序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇國(guó)際金融動(dòng)態(tài)，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵字：金融服務(wù)，金融中心，產(chǎn)業(yè)集群

1. 引言

金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)總是以集群的形式出現(xiàn)并形成金融中心概念(Pandit et al， 2001)。Patterson(1913)將紐約作為金融中心，研究紐約金融中心在美國(guó)和世界的和重要位置。隨后Smith(1929)闡述倫敦股票交易所的和地位，Reed(1980，1981)根據(jù)亞洲各個(gè)金融發(fā)達(dá)城市歷年來(lái)的金融數(shù)據(jù)，運(yùn)用層次聚類分析(HCA)以及逐步多元判別分析(SMDA)方法，動(dòng)態(tài)比較和分析亞洲金融格局，從而明確了東京在亞洲乃至世界的重要金融中心，上海在1947年以前就是亞洲重要的金融中心。表1通過(guò)金融中心的外匯交易和金融部門的數(shù)目，表明各個(gè)金融中心的集群發(fā)展過(guò)程。至今，紐約、倫敦和東京依然處在世界重要金融中心位置，Ben Edwards(1998)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家雜志上首次將三個(gè)城市稱之為”資本之都”(Capitals of Capital)。

根據(jù)Kingderberg(1974)關(guān)于金融中心的定義，金融中心不僅僅可以平衡私人儲(chǔ)蓄和投資以及將金融資本從存款人轉(zhuǎn)向投資者，而且也影響支付和地區(qū)之間存款轉(zhuǎn)移。銀行與金融服務(wù)中心充當(dāng)了空間價(jià)值轉(zhuǎn)移和交易的媒介與橋梁。國(guó)際金融中心提供專業(yè)化的國(guó)際借貸和國(guó)家之間支付服務(wù)。Kingderberg認(rèn)為銀行和高度專業(yè)化的金融中介的集聚，形成了今天的金融服務(wù)中心。

O’Brien(1992)， Portus(1996)， Gehrig(1998)等從地理位置和城市發(fā)展的角度對(duì)金融中心進(jìn)行研究。O’Brien與Portus認(rèn)為，地理和時(shí)區(qū)并不是金融中心形成的重要因素。而Gehrig認(rèn)為，國(guó)際金融中心(IFCs)的產(chǎn)生源于金融中心的重要角色與金融活動(dòng)的性質(zhì)。 IFCs的金融活動(dòng)包括(Kaufman，2000)：(1)外匯交易(FOREX)，如現(xiàn)金業(yè)務(wù)，掉期和交換業(yè)務(wù)等；(2)全球性的股票、債券、及其金融衍生工具業(yè)務(wù)，如期權(quán)、期貨交易活動(dòng)；(3)貨幣管理、支付、清算、收購(gòu)與兼并、保險(xiǎn)理賠等。

全球范圍內(nèi)的金融中心的層次結(jié)構(gòu)也已經(jīng)有了大量的研究。Johnson(1976)將紐約和倫敦作為國(guó)際金融中心，用以區(qū)別于其他的地區(qū)金融中心。他認(rèn)為香港、新加坡、巴拿馬等地區(qū)性金融中心主要是因?yàn)榈乩砦恢蒙峡拷恍┩赓Y銀行分支機(jī)構(gòu)服務(wù)的顧客，而且這些國(guó)家或地區(qū)的相當(dāng)穩(wěn)定安全.這些外資銀行往往來(lái)自于國(guó)際金融中心。Sassen(1999)則認(rèn)為，國(guó)際金融中心處理來(lái)自于全世界國(guó)家和地區(qū)的公司和政府的復(fù)雜的資本流動(dòng)和運(yùn)作，以不斷創(chuàng)新的方式為其他的城市提供金融服務(wù)和全球管理，而地區(qū)性金融服務(wù)中心僅僅是管理資本流動(dòng)或發(fā)行債券的窗口，國(guó)內(nèi)發(fā)行債券或上市，均有國(guó)際金融中心著名的金融機(jī)構(gòu)(如JP Morgan， Deutche Bank等)參與發(fā)行和購(gòu)買，因?yàn)榈貐^(qū)性金融中心云集了國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和外資金融機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)。外資金融機(jī)構(gòu)在地區(qū)性金融中心設(shè)立分支機(jī)構(gòu)有利于獲取信息，減少交易成本.Poon(2003)運(yùn)用層次聚類分析方法對(duì)國(guó)際金融中心的資本市場(chǎng)進(jìn)行研究，1980年的資本市場(chǎng)分為三個(gè)層次，1990年資本市場(chǎng)分為四分層次，而1998年的全球資本市場(chǎng)劃分為7個(gè)層次，其中紐約倫敦占據(jù)第一層的位置，東京受亞洲金融危機(jī)的影響與法蘭克福同屬于第二層，中國(guó)臺(tái)北、香港位居第三、第四層。由于新興國(guó)家的開(kāi)放政策以及資本市場(chǎng)自由化，近年來(lái)涌現(xiàn)了一批新的金融中心城市。

Kingderberg(1974)認(rèn)為金融市場(chǎng)組織中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，形成了金融市場(chǎng)的集聚力量。他認(rèn)為，局部信息與時(shí)區(qū)不同都是金融市場(chǎng)集聚的主要原因。然而近年來(lái)信息技術(shù)和的發(fā)展，金融中心在交易量和業(yè)務(wù)水平上更加集中于國(guó)際金融中心。至1997年末，25個(gè)城市占有了全球83%的金融資產(chǎn)。倫敦紐約東京三大金融中心持有全世界1/3的機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)以及58%的全球外匯市場(chǎng)(Sassen， 1999)。McGahey et al(1990)認(rèn)為國(guó)內(nèi)外金融服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)主要源于金融服務(wù)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的集中，及其國(guó)際資本市場(chǎng)的全球化、一體化。集中與全球化決定了金融服務(wù)機(jī)構(gòu)在其他的國(guó)家與地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)時(shí)，必須考慮地區(qū)成本與優(yōu)勢(shì)，優(yōu)秀的金融人才，先進(jìn)的通信與信息技術(shù)，以及政府監(jiān)管和稅收政策。但是基于集中與全球化的觀點(diǎn)并不能對(duì)新興金融中心的增多做出合理的解釋。

Gehrig(1998)根據(jù)證券的流動(dòng)性及其信息敏感程度研究金融活動(dòng)，認(rèn)為對(duì)信息較為敏感的金融交易更可能集中在信息集中與交流充分的中心地區(qū)，從而形成金融中心，而對(duì)信息不敏感卻對(duì)監(jiān)管成本差異更為敏感的金融交易，也由于信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進(jìn)步與交易限制的放寬使得金融資產(chǎn)交易成本下降， 偏好于城市的郊區(qū)。Pandit等(2001，2002)則采用了Swann(1998)提出的產(chǎn)業(yè)集群動(dòng)態(tài)研究方法，對(duì)英國(guó)金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析，認(rèn)為集群效應(yīng)影響公司的成長(zhǎng)以及新進(jìn)入者的數(shù)量，同一金融服務(wù)中心的不同的金融部門之間存在著相關(guān)性。本文下一節(jié)介紹金融中心和產(chǎn)業(yè)集群相關(guān)，第3節(jié)分析金融服務(wù)中心形成原因、進(jìn)入機(jī)制等，第4節(jié)介紹Swann成長(zhǎng)模型和新進(jìn)入模型以及金融服務(wù)集群分析的研究啟示。最后討論金融中心的金融部門結(jié)構(gòu)以及上海成為國(guó)際金融中心的定位和近期發(fā)展戰(zhàn)略。2.

為研究和服務(wù)與金融中心的集群方式和特點(diǎn)，我們先介紹相關(guān)的理論和。這里首先介紹金融機(jī)構(gòu)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)時(shí)考慮的位置和城市選擇方法，然后介紹產(chǎn)業(yè)集群的一般分析方法，最后介紹金融服務(wù)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)特征。

2.1金融機(jī)構(gòu)位置選擇理論

Choi et al(1986，1996，2002)通過(guò)對(duì)全世界14個(gè)金融中心的實(shí)證分析，研究了世界金融服務(wù)和金融中心的格局動(dòng)態(tài)，以及金融中心集聚吸引力的原因.他們采用了14個(gè)金融中心城市中300多個(gè)跨國(guó)銀行總部和分支機(jī)構(gòu)的分布數(shù)據(jù)，構(gòu)成14Χ14維關(guān)聯(lián)矩陣 ，矩陣元素 代表銀行總部位于城市 中，并在城市 設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的銀行總數(shù)。經(jīng)過(guò)多年的數(shù)據(jù)可以統(tǒng)計(jì)分析國(guó)際金融服務(wù)的結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)，使用 作為金融中心城市的排名依據(jù)，以及該城市吸引跨國(guó)外資銀行設(shè)立分子機(jī)構(gòu)的潛力大小的衡量標(biāo)準(zhǔn)。研究表明城市吸引力主要由以下因素所決定：(1)城市地區(qū)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；(2)已有的銀行總數(shù)；(3)股票市場(chǎng)規(guī)模大小和交易頭寸；(4)與其他國(guó)家的雙邊貿(mào)易關(guān)系，如國(guó)際資本流動(dòng)、對(duì)外直接投資(FDI)；(5)以及銀行的機(jī)密保護(hù)程度。

Jeger et al(1992)研究發(fā)現(xiàn)，(1)金融機(jī)構(gòu)在金融中心設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的可能性，在很大程度上決定于其他金融城市流入該金融城市的貿(mào)易總額。因?yàn)椋鐕?guó)銀行為了提供給其他地區(qū)高水平的顧客服務(wù)，更愿意在顧客所屬的城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，節(jié)省服務(wù)費(fèi)用和交易成本，提高服務(wù)效率；(2)由于國(guó)際收支的順差和逆差的存在，國(guó)際金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)非對(duì)稱結(jié)構(gòu)，而且由于新興國(guó)家的積極開(kāi)放政策和頻繁的國(guó)際貿(mào)易往來(lái)和資本流動(dòng)，國(guó)際金融市場(chǎng)以離岸金融中心的形式日趨分散。

Nigh(1986)通過(guò)分析美國(guó)銀行的對(duì)外直接投資研究表明，跨國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)的位置選擇依賴于地區(qū)性的金融活動(dòng)機(jī)會(huì)。Yamori(1996)在Nigh(1986)的基礎(chǔ)上研究日本金融機(jī)構(gòu)在外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的選擇策略。采用最小二乘法估計(jì)回歸分析對(duì)一下參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，

(1)

其中 代表本國(guó)金融機(jī)構(gòu)在國(guó)家 的活動(dòng)數(shù)量，用金融機(jī)構(gòu)輸出的FDI來(lái)衡量； 代表運(yùn)營(yíng)在國(guó)家 的本國(guó)企業(yè)對(duì)金融服務(wù)的需求?？梢圆捎眠@些企業(yè)引起的FDI流出或者進(jìn)出易量來(lái)衡量； 為地區(qū)性的金融活動(dòng)機(jī)會(huì)，一般采用人均國(guó)民收入或者廣義貨幣M2(M1與定期存款之和)。

Gehrig(1998)建立了以金融工具或金融活動(dòng)的信息復(fù)雜度為標(biāo)準(zhǔn)的位置選擇模型.例如證券投資收益的評(píng)估，投資者希望獲得未來(lái)不確定狀態(tài)的可能性，了解證券更加精確的信息。由于不同的金融工具對(duì)信息的富含程度和靈敏度具有很大差異，通常采用信息復(fù)雜度來(lái)衡量金融證券工具的未來(lái)收益的狀態(tài)數(shù)。一般來(lái)說(shuō)對(duì)信息敏感的證券交易活動(dòng)更可能在信息密集的地區(qū)進(jìn)行，而信息不敏感的證券活動(dòng)則可能分布在郊區(qū)位置。由于信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進(jìn)步帶來(lái)的交易成本下降，金融中介的出現(xiàn)以及金融分支機(jī)構(gòu)的設(shè)立，提高了金融信息交流和暢通，以及金融活動(dòng)中的交易摩擦。Gehrig(1998)假定在城市 設(shè)立分支機(jī)構(gòu)時(shí)，獲取某一風(fēng)險(xiǎn)證券 的信息 受到城市 以及觀測(cè)誤差 的。那么 ，其中， 作為風(fēng)險(xiǎn)證券的基本信息，很大程度上決定了該證券的收益，即 ，而且假定 。根據(jù)是否在城市 設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，成本函數(shù)可以表示為 ：

(2)

其中， 表示為信息的復(fù)雜程度，值越大信息越不精確； 表示設(shè)立分支機(jī)構(gòu)所需要的沉默成本（固定成本）； 表示每次金融交易活動(dòng)所需要的交易成本； 代表金融活動(dòng)的頻繁程度或平均交易次數(shù)。通過(guò)比較 可以知道，存在唯一的 使得 。當(dāng) < 時(shí) ，表明如果要求的信息十分精確，金融活動(dòng)的流動(dòng)性強(qiáng)的條件下，那么為了更容易的獲取地區(qū)信息，金融機(jī)構(gòu)將考慮在城市 設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。當(dāng) > 則 ，表明如果要求的信息粗略不敏感，那么為了更節(jié)省成本開(kāi)支，金融機(jī)構(gòu)將不會(huì)在城市 設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。

2.2產(chǎn)業(yè)集群分析方法

正的外部性在我們產(chǎn)業(yè)集群的分析方法中是分析的關(guān)鍵。集聚或經(jīng)濟(jì)外部性使得產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)形成的供需條件優(yōu)于分散的產(chǎn)業(yè)分布，促使企業(yè)的成長(zhǎng)以及吸引新進(jìn)入者。當(dāng)集群達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，企業(yè)的成長(zhǎng)和新進(jìn)入者會(huì)加強(qiáng)集群力度，從而加速產(chǎn)業(yè)內(nèi)的集群優(yōu)勢(shì)。集群因素還包括產(chǎn)業(yè)內(nèi)的高生產(chǎn)率與創(chuàng)新能力。然而，當(dāng)集群達(dá)到一定的飽和度時(shí)，市場(chǎng)內(nèi)擁擠和競(jìng)爭(zhēng)會(huì)阻礙企業(yè)的成長(zhǎng)和進(jìn)入，影響產(chǎn)業(yè)內(nèi)的集聚與集群，直到產(chǎn)業(yè)內(nèi)達(dá)到一個(gè)動(dòng)態(tài)的均衡，集群規(guī)模和集群效應(yīng)趨于穩(wěn)定。Economides and Siow(1988)假設(shè)市場(chǎng)處于瓦爾拉斯均衡(Walrasian Equilibrium)條件下，市場(chǎng)容量受到流動(dòng)性強(qiáng)弱的影響。Swann et al(1998)也因此而提出了集群生命周期概念。同時(shí)，地區(qū)性氣候，基礎(chǔ)設(shè)施，文化環(huán)境也是影響產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)集群的重要因素。圖1表明，產(chǎn)業(yè)集群受到新進(jìn)入者和企業(yè)成長(zhǎng)的正效應(yīng)影響，形成循環(huán)的集群動(dòng)態(tài)。

表1概括了企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集群所帶來(lái)的好處以及集群的成本。從需求方面來(lái)看，集群內(nèi)的企業(yè)接近于服務(wù)顧客，因而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得更大的市場(chǎng)份額(Hotelling，1929)。集群內(nèi)的企業(yè)易于被顧客找到，從而降低顧客為購(gòu)買到需要的產(chǎn)品或服務(wù)所付出的搜尋成本。最后，集群內(nèi)良好的聲譽(yù)和成熟的供需關(guān)系，為新進(jìn)入的企業(yè)帶來(lái)正的信息外部性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

Audreutsch and Feldman(1996)， Jaffe et al(1993)的研究表明知識(shí)技術(shù)的外溢效應(yīng)隨空間距離的擴(kuò)大而下降。因此，集群所帶來(lái)的知識(shí)溢出，有利于集群內(nèi)經(jīng)驗(yàn)共享和提高技術(shù)創(chuàng)新能力。從供給方面的優(yōu)勢(shì)來(lái)看，集群企業(yè)面臨大量的專業(yè)人才市場(chǎng)，利于人力資本的開(kāi)發(fā)和利用。集群所具有的公共基礎(chǔ)設(shè)施如公路鐵路與航空，利于集群企業(yè)的運(yùn)作和管理。另外，信息外部性的存在使得新進(jìn)入企業(yè)可以了解和集群區(qū)域內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)和市場(chǎng)管理等成功價(jià)值的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

當(dāng)集群規(guī)模達(dá)到某一程度時(shí)，集群效益并不是一直處于增加狀態(tài)，成本開(kāi)始加速上升。集群內(nèi)因?yàn)樾枨笥邢薅鴮?dǎo)致市場(chǎng)擁擠，加深了企業(yè)之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高了企業(yè)銷售廣告費(fèi)用和市場(chǎng)服務(wù)成本，從而影響公司業(yè)績(jī)。庫(kù)諾均衡模型表明，競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)目的增加，雖然會(huì)提高福利總量，但是會(huì)導(dǎo)致每個(gè)公司平均銷售額、價(jià)格和利潤(rùn)的減少。同時(shí)，集群所帶來(lái)的成本在供給方面表現(xiàn)為投入要素市場(chǎng)的擁擠和激烈競(jìng)爭(zhēng)，比如寫字樓租金或勞動(dòng)工資的上升。

表1企業(yè)位于集群內(nèi)的優(yōu)勢(shì)和成本

需求 供給

優(yōu)勢(shì) 接近服務(wù)顧客 知識(shí)溢出

Hotelling顧客選擇 人力資本專業(yè)化

降低顧客搜尋成本 基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)

信息聲譽(yù)的外部性 信息外部性

成本 市場(chǎng)的擁擠和競(jìng)爭(zhēng) 市場(chǎng)上擁擠和競(jìng)爭(zhēng)(房地產(chǎn)，勞動(dòng)力)

來(lái)源: 來(lái)源:Swann et al(1998)，Pandit et al(2001)

產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的需求優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)于企業(yè)所屬部門的集群區(qū)域，也體現(xiàn)在關(guān)系緊密的其他部門的集群區(qū)域。例如，部門J是部門I的主要產(chǎn)品購(gòu)買商，那么部門I將享有其他部門(部門J)集群所帶來(lái)的需求優(yōu)勢(shì)。而集群內(nèi)的需求競(jìng)爭(zhēng)壓力主要來(lái)自于同一部門，基本上與集群內(nèi)的其他部門不存在相關(guān)性。集群內(nèi)的供給優(yōu)勢(shì)則主要來(lái)自于相同部門的集群正效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)內(nèi)人力資本和知識(shí)結(jié)構(gòu)的專業(yè)化程度很高，部門之間差異較大。同樣信息外部性也是針對(duì)不同部門具有不同影響。Patel and Pavitt(1994)認(rèn)為企業(yè)為了維持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力，采用一系列寬范圍技術(shù)體系，以抵御來(lái)自市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)的壓力。因此，技術(shù)溢出體現(xiàn)在部門與部門之間的效應(yīng)區(qū)別較大。3. 服務(wù)集群原因

關(guān)于金融服務(wù)集群的， 胡堅(jiān)（2003）認(rèn)為最主要的因素是因素、金融因素和因素。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和規(guī)模決定了投資消費(fèi)，從而資本流動(dòng)和金融活動(dòng)。而金融因素則考慮金融制度完備、金融產(chǎn)品與金融創(chuàng)新、金融交易和金融基礎(chǔ)設(shè)施的先進(jìn)程度。本文僅僅從金融市場(chǎng)的集聚和分散兩個(gè)角度，對(duì)金融服務(wù)集群進(jìn)行經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)。

3.1金融市場(chǎng)集中

(1) 支付機(jī)制中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)作為主要的集群因素，在金融服務(wù)活動(dòng)中體現(xiàn)在轉(zhuǎn)移支付系統(tǒng)，及其交易清算業(yè)務(wù)。由支持的國(guó)際支付系統(tǒng)，如SWIFT， CHIPS，F(xiàn)edwire 處理100多個(gè)國(guó)家3000-4000家金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移支付和清算業(yè)務(wù)(Grabbe， 1996)機(jī)網(wǎng)絡(luò)Reuter，EBS，Telerate，Bloomberg使得投資者在世界的任何角落，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)了解金融市場(chǎng)信息和進(jìn)行金融交易操作。因此，作為全球金融市場(chǎng)倫敦紐約和東京三大金融中心，由于金融信息技術(shù)以及金融管理水平的提高日趨強(qiáng)大；而作為離岸金融市場(chǎng)的其他中小金融城市越來(lái)越分散。由于考慮到租金、勞動(dòng)工資和監(jiān)管稅收，金融服務(wù)集群逐漸被功能強(qiáng)大的通訊網(wǎng)絡(luò)所替代。

(2) 信息溢出。Bossone等(2003)研究表明，金融中介(信息提供商)的參與，使得投資者與通過(guò)銀行借貸而經(jīng)營(yíng)的家之間信息交流充分，從而提高了整個(gè)價(jià)值投資鏈的利潤(rùn).金融中介在提供投資活動(dòng)信息的同時(shí)，可以通過(guò)對(duì)信息的定價(jià)分享一部分利潤(rùn)。對(duì)于支付手段復(fù)雜而且信息靈敏度高的股票和金融衍生工具來(lái)說(shuō)，投資者和券商在地理位置的接近有利于掌握更加豐富的金融信息.然而，信息溢出對(duì)于信息不敏感的金融工具，或者流動(dòng)性強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)自由度高的金融市場(chǎng)，影響不大。

(3) 流動(dòng)性與市場(chǎng)外部性。流動(dòng)性具有正的外部性。在流動(dòng)性好的金融市場(chǎng)，個(gè)別交易引起的價(jià)格波動(dòng)較小，而流動(dòng)性弱的金融市場(chǎng)，較小的交易量也可以引起價(jià)格的明顯變動(dòng)。因此，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者偏好于在流動(dòng)性較強(qiáng)的金融市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)，流動(dòng)性強(qiáng)的金融市場(chǎng)吸引了眾多的金融交易活動(dòng)。Pagano(1989)運(yùn)用簡(jiǎn)單的兩階段動(dòng)態(tài)投資組合模型，分析了市場(chǎng)波動(dòng)、新投資者的進(jìn)入可以提高原有的市場(chǎng)投資者的經(jīng)濟(jì)效用。

3.2金融市場(chǎng)分散

在金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)集群的過(guò)程中，也會(huì)產(chǎn)生集群負(fù)效應(yīng)，從而影響集群的規(guī)模。投資者在金融投資活動(dòng)中，也會(huì)選擇某一個(gè)或者幾個(gè)金融中心作為其交易場(chǎng)所。以下主要從市場(chǎng)進(jìn)入、政府干預(yù)和信息地區(qū)導(dǎo)向三方面解釋金融服務(wù)市場(chǎng)中出現(xiàn)的分散現(xiàn)象。

(1) 市場(chǎng)進(jìn)入成本與協(xié)調(diào)。Pagano(1989)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)進(jìn)入成本，不管是分散或者集中的交易，都會(huì)產(chǎn)生協(xié)調(diào)從而導(dǎo)致多重均衡(Multiple Equilibria).投資者需要權(quán)衡市場(chǎng)進(jìn)入成本與市場(chǎng)參與期望效用，從而決定是否進(jìn)入該市場(chǎng)。由于流動(dòng)的外部性，投資者的希望效用還依賴于市場(chǎng)上其他投資者的數(shù)量。如果各金融市場(chǎng)的進(jìn)入成本不一致，市場(chǎng)也可能存在分散均衡，大型機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇市場(chǎng)進(jìn)入成本高的交易市場(chǎng)，而小型投資者選擇底進(jìn)入成本的交易市場(chǎng)。Economides and Siow(1988)分析了市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)進(jìn)入成本的替換關(guān)系。由于流動(dòng)性存在，投資者一般喜歡在某一個(gè)交易場(chǎng)所進(jìn)行金融交易，然而市場(chǎng)進(jìn)入成本使得投資者考慮費(fèi)用等。因此，如果投資者們遠(yuǎn)離流動(dòng)性好的金融市場(chǎng)，那么他們將愿意停留在流動(dòng)性相對(duì)較弱的金融市場(chǎng)。

(2) 尋租行為與政府干預(yù)。由于金融中心的集聚優(yōu)勢(shì)，第三方往往受利益驅(qū)動(dòng)參與分配收入和利潤(rùn)。例如財(cái)政局收取稅收(如Tobin稅)，工會(huì)提出更高的工資要求。這樣的尋租行為會(huì)降低金融中心的吸引力，提高市場(chǎng)分散的可能性，降低國(guó)際資本流動(dòng)帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

(3) 信息地區(qū)化。由于實(shí)際活動(dòng)的地理分布，金融交易信息存在地區(qū)化。投資者往往偏好于國(guó)內(nèi)金融交易市場(chǎng)，即Home Bias(HB)，Gehrig (1993)，Kang and Stulz(1995)認(rèn)為HB現(xiàn)象的存在，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)提供給國(guó)內(nèi)投資者豐富的市場(chǎng)信息，即使資產(chǎn)價(jià)格反映的市場(chǎng)信息不夠充分，那么行為理性的資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)Home Bias現(xiàn)象。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格處于不完美均衡時(shí)，根據(jù)貝葉斯原理和概率估計(jì)，優(yōu)先獲得的重要信息影響投資決策。而對(duì)于外國(guó)投資者則考慮國(guó)際投資組合，試圖將低由于Home Bias帶來(lái)的信息差異和其他風(fēng)險(xiǎn)。但是由于通訊技術(shù)的進(jìn)步導(dǎo)致信息差異程度和市場(chǎng)進(jìn)入成本的降低，金融中心的分散現(xiàn)象逐漸下降，積聚集群的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。4. 服務(wù)產(chǎn)業(yè)集群演進(jìn)

Pandit et al(2001)在研究英國(guó)金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的集群動(dòng)態(tài)一文中，采用了Swann(1998)提出的成長(zhǎng)模型和新進(jìn)入模型。Pandit首先按照金融部門的分類，將金融機(jī)構(gòu)劃分為銀行、信托投資、人身壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)、保險(xiǎn)附屬機(jī)構(gòu)、其他非銀行金融中介、金融中介附屬機(jī)構(gòu)、股票基金市場(chǎng)8個(gè)金融部門。1997年的數(shù)據(jù)表明，信托公司和壽險(xiǎn)公司的數(shù)量占英國(guó)金融機(jī)構(gòu)總數(shù)的66%，而銀行的數(shù)目較少，但公司的平均規(guī)模較大。其次，按照不同的地區(qū)，統(tǒng)計(jì)不同地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)。

4.1成長(zhǎng)模型

考慮產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的成長(zhǎng)模型，可以用來(lái)論證集群內(nèi)企業(yè)的成長(zhǎng)要比非集群企業(yè)的成長(zhǎng)速度快一些。企業(yè)生命周期成長(zhǎng)模型可以采用公司員工數(shù)作為集群力度的衡量變量。

(3)

其中，

·公司 屬于部門 ，以及地區(qū)

· 代表公司 在年份 的員工數(shù)

·

代表公司 在年份 的年齡

· 代表年份 的年度里，該公司所屬地區(qū) 以及所屬部門 的總員工數(shù)

· 代表年份 的年度，該公司所屬地區(qū) 但不包括所屬部門 的總員工數(shù)

·

隨即干擾項(xiàng)

回歸模型中參數(shù) 代表企業(yè)的成長(zhǎng)率，模型假設(shè)相同地區(qū)同部門的企業(yè)以相同的成長(zhǎng)速度成長(zhǎng)。參數(shù) 用于衡量同一地區(qū)同金融部門的對(duì)該企業(yè)成長(zhǎng)的程度，其值為正表示集群加速了該企業(yè)成長(zhǎng)，參數(shù) 用于衡量同一地區(qū)其他金融部門的對(duì)該企業(yè)成長(zhǎng)的影響程度。下面根據(jù) 、 的取值進(jìn)行。

(a) 與 符號(hào)為 (+，+)，表明集群內(nèi)同部門或不同部門對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)具有正的外部性，企業(yè)入駐集群帶來(lái)的好處超過(guò)不足。

(b) 與 符號(hào)為 (+，-)，表明集群內(nèi)相同部門對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，而不同部門則對(duì)該類企業(yè)的成長(zhǎng)具有阻礙作用。因此，集群所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)來(lái)源于自己部門，而不足則是因?yàn)槲挥诩簠^(qū)內(nèi)的高成本和費(fèi)用。

(c) 與 符號(hào)為 (-，+)，表明集群內(nèi)相同部門對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)具有阻礙作用，而不同部門則對(duì)該類企業(yè)的成長(zhǎng)具有促進(jìn)作用。本部門的企業(yè)眾多市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)，從事影響了該部門企業(yè)的成長(zhǎng)，而與其他部門企業(yè)的正相關(guān)性，在于集群帶來(lái)的公共基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)。

(d) 與 符號(hào)為 (-，-)，表明集群內(nèi)同部門或不同部門對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)具有負(fù)的外部性。

4.2 進(jìn)入模型

該模型可以表示為

(4)

其中

·

表示部門總數(shù)

· 代表第 年度內(nèi)，地區(qū) 以及屬于部門 的新進(jìn)入的企業(yè)數(shù)

· 代表第 年度內(nèi)，所有地區(qū)屬于部門 的新進(jìn)入的企業(yè)數(shù)，用于衡量該類部門周期對(duì)新企業(yè)進(jìn)入的影響

· 代表代表第 年度內(nèi)，地區(qū) 并且屬于部門 的新進(jìn)入的企業(yè)數(shù)

· 代表代表第 年度內(nèi)，地區(qū) 屬于所有部門的新進(jìn)入的企業(yè)數(shù)

進(jìn)入模型常常用于解釋在不同的集群規(guī)模下，集群內(nèi)的企業(yè)對(duì)新進(jìn)入者的影響程度。參數(shù) 表示各個(gè)部門 的企業(yè)對(duì)部門 的新進(jìn)入企業(yè)的吸引或者阻礙作用，其估計(jì)值的絕多大小代表這種作用的強(qiáng)弱程度。而參數(shù) 代表該集群地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)是否過(guò)多，或者說(shuō)由于集群規(guī)模導(dǎo)致的擁擠成本上升超過(guò)了技術(shù)溢出和信息溢出，那么集群規(guī)模會(huì)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)達(dá)到飽和狀態(tài)。

由于模型中采用了大量的離散變量，各年度的數(shù)據(jù)均可作為離散時(shí)間的排隊(duì)服務(wù)隨機(jī)過(guò)程進(jìn)行分析，那么我們運(yùn)用Poisson分布或者負(fù)二項(xiàng)分布可以對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證數(shù)據(jù)的合理性。

4.3結(jié)果分析

Pandit et al(2001)運(yùn)用成長(zhǎng)模型進(jìn)行回歸分析的數(shù)據(jù)結(jié)果如表2。從該表可以得出如下啟示：

(1)信托投資與非壽險(xiǎn)兩類金融部門的年成長(zhǎng)率僅為0.1%和0.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他部門的平均水平(大于2%)。成長(zhǎng)率高的部門為銀行、金融中介及其附屬機(jī)構(gòu)、壽險(xiǎn)公司；(2)金融服務(wù)集群內(nèi)銀行、非壽險(xiǎn)、非銀行金融中介(信用評(píng)估、租賃、風(fēng)險(xiǎn)投資)等三個(gè)部門促進(jìn)本部門金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)，對(duì)本部門具有較強(qiáng)集群正效應(yīng)。然而這些部門對(duì)其他部門則產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)外部性，從而阻礙其他部門金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)。

同樣可以從進(jìn)入模型的回歸分析結(jié)果中得出如下結(jié)論：(1)金融中心內(nèi)銀行、信托投資、非壽險(xiǎn)、保險(xiǎn)附屬機(jī)構(gòu)的存在吸引其他金融部門的進(jìn)入。而壽險(xiǎn)和非銀行金融中介阻礙其他金融部門的進(jìn)入；(2)保險(xiǎn)附屬機(jī)構(gòu)對(duì)其他進(jìn)入部門進(jìn)入具有較強(qiáng)的吸引和促進(jìn)作用。其中對(duì)銀行、股票市場(chǎng)、非壽險(xiǎn)以及金融附屬機(jī)構(gòu)的作用非常明顯；(3)信托公司主要吸引非銀行金融中介、股票基金市場(chǎng)的進(jìn)入；(4)股票基金市場(chǎng)和信托投資企業(yè)進(jìn)入金融中心，受其他金融機(jī)構(gòu)的正面影響較大，應(yīng)該具有較好的。

表2 各金融部門生命周期成長(zhǎng)回歸系數(shù)

變量 S1 S2 S3 S4 S5 S6 S7 S8

3.084 2.428 1.345 1.442 5.162 3.593 2.800 3.698

0.026 0.027 0.001 0.023 0.006 0.026 0.019 0.020

0.389 0.359 0.136 0.041 0.393 0.086 0.076 0.090

-0.354 -0.280 -0.091 -0.043 -0.460 -0.160 -0.043 -0.136

S1=銀行 : 包括中央銀行，貨幣組織、銀行、銀行控股公司等

S2=非銀行金融機(jī)構(gòu)：金融租賃、信用借貸、風(fēng)險(xiǎn)資本公司

S3=信托投資公司： 信托投資、證券公司、養(yǎng)老基金

S4=壽險(xiǎn)：

壽險(xiǎn)和壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)

S5=非壽險(xiǎn)：

財(cái)險(xiǎn)、火災(zāi)、汽車、等保險(xiǎn)

S6=金融附屬機(jī)構(gòu)： 質(zhì)押貸款，收費(fèi)服務(wù)公司

S7=保險(xiǎn)附屬機(jī)構(gòu)： 保險(xiǎn)、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和精算管理公司等

S8=股票基金市場(chǎng)：金融市場(chǎng)交易所和管理機(jī)構(gòu)、基金管理、證券業(yè)務(wù)5. 上海成為國(guó)際中心的定位和戰(zhàn)略

在Reed(1980)一文中，上海于1947年以前就成為亞洲最重要的金融中心之一。由于最近十年金融市場(chǎng)對(duì)內(nèi)對(duì)外逐步開(kāi)放、金融信息基礎(chǔ)設(shè)施的創(chuàng)新發(fā)展以及多元化金融市場(chǎng)主體的培育，上海金融中心初步形成一個(gè)完整的金融服務(wù)體系。至2003年末上海金融機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)到423家， 在滬經(jīng)營(yíng)性外資及中外合資金融機(jī)構(gòu)達(dá)到90，上海已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)最集中的地方，成為國(guó)內(nèi)融資的重要場(chǎng)所，上海的金融人才和技術(shù)優(yōu)勢(shì)(包括信息技術(shù)) 在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，金融產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為上海的支柱產(chǎn)業(yè)(楊咸月，2001)。上海建立國(guó)際金融服務(wù)中心以倫敦、紐約、東京三大國(guó)際金融中心作為目標(biāo)模式，這三大國(guó)際金融中心也是國(guó)內(nèi)重要金融中心，對(duì)外強(qiáng)勁的輻射功能是以國(guó)內(nèi)強(qiáng)大的資金集聚和擴(kuò)散能力作為基礎(chǔ)。因此，要使上海成為國(guó)際金融中心，就必須使上海成為國(guó)內(nèi)金融中心，成為具備強(qiáng)大的內(nèi)部資金吞吐能力和內(nèi)外輻射能力的國(guó)際金融中心。

上海金融服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢(shì)。2003年上海中外資金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額分別達(dá)到17300億元、13200億元，同比分別增長(zhǎng)23.8%和24.4%。上海證券交易所有價(jià)證券累計(jì)成交82800億元，占全國(guó)市場(chǎng)份額的87%；上海期貨交易所累計(jì)成交60500億元，占全國(guó)市場(chǎng)份額的56%；外匯市場(chǎng)成交1511億美元，日均成交量6.02億美元，同比增長(zhǎng)54.26%。銀行間同業(yè)拆借和債券市場(chǎng)成交172000億元，同比增長(zhǎng)44.25%。上海黃金交易所成交金額達(dá)245億元。與此同時(shí)，全市保費(fèi)收入289.9億元，同比增長(zhǎng)22.02%。以上數(shù)據(jù)表明，上海已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)金融中心，而且外幣存貸款余額以及外匯市場(chǎng)的快速發(fā)展表明，上海正在朝著國(guó)際金融中心的目標(biāo)邁進(jìn).把上海建立名義隔離性國(guó)際金融中心，突出上海的國(guó)際資金交易功能， 盡快縮小國(guó)內(nèi)金融與國(guó)際金融之間差距，減輕中國(guó)對(duì)外開(kāi)放沖擊風(fēng)險(xiǎn).

建立國(guó)際離岸金融市場(chǎng)，吸引更多的外資流入和金融服務(wù)活動(dòng)，首先要加強(qiáng)對(duì)外貿(mào)易活動(dòng)往來(lái)，吸引更多的對(duì)外直接投資，從而吸引更多的國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在上海設(shè)立分支機(jī)構(gòu)；擴(kuò)大與倫敦紐約東京三大國(guó)際金融中心的資金流動(dòng)和支付轉(zhuǎn)移結(jié)算業(yè)務(wù)，另外，上海應(yīng)該積極培育發(fā)展多元化金融市場(chǎng)與主體，成為貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)于一體成熟的金融服務(wù)體系，并加大金融衍生產(chǎn)品和金融服務(wù)的創(chuàng)新活動(dòng)。

作為90年代興起的上海金融中心，必須加快金融基礎(chǔ)設(shè)施的的建設(shè)與完善。金融基礎(chǔ)設(shè)施包括信息和辦公條件、完善信息化服務(wù)平臺(tái)，國(guó)際化財(cái)務(wù)管理制度，以及充分適應(yīng)WTO框架體系的金融建設(shè)。發(fā)達(dá)和完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施可以提高信息外部性和知識(shí)技術(shù)溢出，加強(qiáng)國(guó)際資本轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模性、可靠性和及時(shí)性，減少交易成本和波動(dòng)時(shí)滯。

上海國(guó)際金融中心建設(shè)，首先將實(shí)現(xiàn)到2010年上海將基本形成區(qū)域性金融中心的框架體系，而到2020年基本建成亞太地區(qū)金融中心，并向世界級(jí)金融中心邁進(jìn)。是加快建設(shè)上海國(guó)際金融中心的關(guān)鍵時(shí)期，上海將進(jìn)一步推進(jìn)三大戰(zhàn)略重點(diǎn)：一是加快金融資源集聚，形成較為完整的中外金融機(jī)構(gòu)和金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)體系。二是完善和發(fā)展各類要素市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資，積極推進(jìn)交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)，爭(zhēng)取推出期貨交易新品種，增設(shè)新的黃金交易和保險(xiǎn)品種，確立國(guó)內(nèi)體系完善、輻射力強(qiáng)的金融市場(chǎng)中心的功能，成為資本營(yíng)運(yùn)中心和資金調(diào)度中心。三是優(yōu)化金融部門分布結(jié)構(gòu)和金融政策，健全和完善有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、處理和化解機(jī)制，確立公開(kāi)、公平、公正的金融發(fā)展環(huán)境，全面實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的有序運(yùn)行和依法監(jiān)管。

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篇2

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；中央對(duì)手方清算；金融衍生產(chǎn)品

JEL分類號(hào)：G18 中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428（2012）07-0022-05

中央對(duì)手方清算是指在衍生產(chǎn)品交易完成后，引入一個(gè)中央交易對(duì)手，與交易雙方分別訂立兩份新合約取代初始合約，成為衍生產(chǎn)品交易“買方的賣方”與“賣方的買方”，以承擔(dān)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)提供多邊凈額結(jié)算以降低交易各方的風(fēng)險(xiǎn)暴露，從而有效克服了OTC交易在信息披露與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理方面的缺陷和不足。一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好、抵押充足的中央交易對(duì)手覆蓋的交易越多，引發(fā)多米諾式違約傳染的可能性就越小，就能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)（Norman，2011）。因此。次貸危機(jī)以來(lái)，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局在加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管方面最重要的舉措就是引入中央對(duì)手方清算機(jī)制，要求衍生產(chǎn)品交易通過(guò)中央交易對(duì)手來(lái)進(jìn)行清算，改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，以更有效地加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的管理。

一、中央對(duì)手方清算面臨的主要挑戰(zhàn)

作為一種重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，中央對(duì)手方清算有助于提高市場(chǎng)透明度。加強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的管理，但這種清算機(jī)制的引入同樣會(huì)面臨一系列的問(wèn)題與挑戰(zhàn)。

（一）對(duì)交易商與交易主體的激勵(lì)問(wèn)題

中央對(duì)手方清算可以有效地管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。降低風(fēng)險(xiǎn)暴露，從而降低保證金和風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備要求，但可能會(huì)給交易商與交易主體帶來(lái)額外成本：

首先。有些交易商可能只有部分合約可以轉(zhuǎn)到中央交易對(duì)手進(jìn)行清算，這就可能大幅增加其抵押要求，使現(xiàn)有雙邊交易清算下的凈額結(jié)算收益消失，盡管從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，隨著中央對(duì)手方清算的衍生產(chǎn)品交易的增加，這一問(wèn)題會(huì)逐漸得到緩解，但在短期內(nèi)會(huì)普遍存在。與此同時(shí)，在中央對(duì)手方清算機(jī)制下，初始保證金并不是以雙邊交易為基礎(chǔ)的，還需要交納違約保證基金份額，這就會(huì)大大增加交易商的抵押資金成本。IMF的報(bào)告顯示各類衍生產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)向中央對(duì)手方清算會(huì)導(dǎo)致初始保證金和違約保證基金增加1500億美元（見(jiàn)表1），JP摩根的報(bào)告顯示會(huì)給衍生產(chǎn)品交易中最活躍的16家銀行帶來(lái)2210億美元的額外成本（JP Morgan，2010）。這些成本對(duì)于一些交易商而言可能會(huì)相當(dāng)大，削弱甚至完全消除了他們參與中央對(duì)手方清算的激勵(lì)。

假設(shè)有2/3的CDS和1/3的外匯、商品、股票及其他衍生產(chǎn)品將轉(zhuǎn)向中央對(duì)手方清算。

其次，對(duì)于某些交易主體，如對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、非金融類企業(yè)等而言，中央交易對(duì)手可能很難買下他們的頭寸，因?yàn)樵S多套期保值交易并沒(méi)有抵押或保證金，或者提供的不是現(xiàn)金或高流動(dòng)性證券，或者只是在某些信用事件發(fā)生后才需要抵押，這可能是因?yàn)榻灰琢啃?，沒(méi)有必要增加抵押的操作成本，而且由于對(duì)沖的現(xiàn)金流可能要在數(shù)年甚至數(shù)十年后才能實(shí)現(xiàn)，因而也沒(méi)有必要保持充足的流動(dòng)性來(lái)管理每日抵押資產(chǎn)的變動(dòng)，這樣如果要這些交易提供充足抵押，就會(huì)大大增加對(duì)沖商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的成本。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理的激勵(lì)問(wèn)題

中央對(duì)手方清算并沒(méi)有消除OTC衍生產(chǎn)品交易中的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，而是由中央交易對(duì)手承擔(dān)了這些風(fēng)險(xiǎn)，這就可能會(huì)引發(fā)一系列的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：

首先，從交易商與交易主體來(lái)看，一方面，由于交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)由中央交易對(duì)手承擔(dān)，因而可能會(huì)促使他們擴(kuò)大交易規(guī)模，忽視對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的管理，從而增強(qiáng)金融體系的不穩(wěn)定性；另一方面，由于某些交易可能會(huì)使其承擔(dān)更高的保證金要求，或受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，因而可能會(huì)與交易對(duì)手串謀，隱藏某些交易的信息，不通過(guò)中央交易對(duì)手進(jìn)行清算，不履行OTC交易的報(bào)告義務(wù)，從而帶來(lái)更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其次，從中央交易對(duì)手來(lái)看，目前大都采用盈利型的組織模式，有限責(zé)任為基礎(chǔ)的股東所有權(quán)結(jié)構(gòu)促使其承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)降低保證金與抵押資產(chǎn)要求、風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)來(lái)吸引清算會(huì)員和客戶以獲取更大的利潤(rùn)，這無(wú)疑會(huì)大大提高整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。作為衍生產(chǎn)品交易與清算的核心，中央交易對(duì)手集中了衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，一旦無(wú)法承擔(dān)違約損失，就會(huì)帶來(lái)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)的崩潰。在金融體系中的關(guān)鍵地位決定了中央交易對(duì)手很可能會(huì)出現(xiàn)“大而不倒”的問(wèn)題（Koeppl和Monnet，2010），從而引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）衍生產(chǎn)品合約的標(biāo)準(zhǔn)化問(wèn)題

進(jìn)行中央對(duì)手方清算的一個(gè)基本前提就是清算產(chǎn)品應(yīng)是標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的合約，既包括法律條款，如適用法律、爭(zhēng)議解決機(jī)制等，也包括經(jīng)濟(jì)條款，如CDS交易的期限與費(fèi)率等。不過(guò)中央對(duì)手方清算要求的標(biāo)準(zhǔn)化程度要低于交易所，以標(biāo)準(zhǔn)化程度最高、流動(dòng)性最強(qiáng)的OTC衍生產(chǎn)品——利率互換合約為例。對(duì)于交易所而言，今天交易的一份5年期的利率互換合約到明天就成為了一份不同的合約，但對(duì)于中央對(duì)手方清算而言，還是一份標(biāo)準(zhǔn)化的合約。OTC市場(chǎng)的利率互換與外匯衍生產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度都比較高，可以直接進(jìn)行中央對(duì)手方清算，但對(duì)于信用違約互換（CDS）等信用衍生產(chǎn)品而言，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，如對(duì)于信用事件下結(jié)算等義務(wù)的定義，不同國(guó)家或地區(qū)與復(fù)雜結(jié)構(gòu)CDS合約的標(biāo)準(zhǔn)化等，對(duì)于這些條款的標(biāo)準(zhǔn)化都比較困難或產(chǎn)生很高的成本，而且這些產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化很可能會(huì)提高對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的成本與費(fèi)用。

（四）多個(gè)中央交易對(duì)手共存引發(fā)的協(xié)調(diào)問(wèn)題

從理論上來(lái)說(shuō)，一類衍生產(chǎn)品如CDS只有一個(gè)中央交易對(duì)手是最優(yōu)的?？梢允菇灰讓?duì)手風(fēng)險(xiǎn)與交易擔(dān)保都最小化，而中央交易對(duì)手越多，凈額結(jié)算的效率會(huì)不斷下降，市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)暴露與交易擔(dān)保要求會(huì)不斷增加（Duffie和Zhu，2010），但實(shí)際上許多國(guó)家和地區(qū)都建立了中央對(duì)手方清算組織，多個(gè)中央交易對(duì)手的存在，一方面降低了凈額結(jié)算的效率，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，另一方面還會(huì)帶來(lái)許多新的問(wèn)題：

首先，不同中央交易對(duì)手之間必然會(huì)存在著競(jìng)爭(zhēng)，就可能會(huì)通過(guò)降低保證金以爭(zhēng)取更多的交易量來(lái)獲取利潤(rùn)，這對(duì)清算會(huì)員與中央交易對(duì)手本身的風(fēng)險(xiǎn)管理是非常不利的，也不利于金融體系的穩(wěn)定。

其次，不同中央交易對(duì)手之間如何進(jìn)行協(xié)調(diào)，是簡(jiǎn)單的共享數(shù)據(jù)和信息，還是相互成為清算會(huì)員并履行會(huì)員的權(quán)利與義務(wù)，或通過(guò)互操作來(lái)處理跨市場(chǎng)的交易清算問(wèn)題？在萊曼兄弟的破產(chǎn)事件中，CME、Eurex和LCH通過(guò)互操作有效地降低了萊曼違約的影響。但不同中央交易對(duì)手之間的聯(lián)系與互操作必然會(huì)引發(fā)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在一個(gè)中央交易對(duì)手遭受大量違約損失時(shí)，必然會(huì)影響到有聯(lián)系、進(jìn)行互操作的其他中央交易對(duì)手。

再次，監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)問(wèn)題，在跨市場(chǎng)交易中，各國(guó)都要求涉及本國(guó)的衍生產(chǎn)品交易應(yīng)通過(guò)本國(guó)中央交易對(duì)手來(lái)進(jìn)行清算，并向交易登記機(jī)構(gòu)報(bào)告，這樣必然會(huì)帶來(lái)交易商與客戶的雙重清算與報(bào)告義務(wù)，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行協(xié)調(diào)還需要進(jìn)一步的磋商和探討。

二、后危機(jī)時(shí)代國(guó)際金融市場(chǎng)中央對(duì)手方清算的發(fā)展動(dòng)態(tài)

中央對(duì)手清算的發(fā)展最早可追溯到1892年紐約股票交易所清算中心的建立，到20世紀(jì)后期各國(guó)的證券交易所都開(kāi)始紛紛建立自己的中央交易對(duì)手，但直到1999年倫敦清算所建立互換清算系統(tǒng)開(kāi)始進(jìn)行利率互換合約清算，中央對(duì)手方清算才被引入到金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，不過(guò)在次貸危機(jī)之前一直都沒(méi)有得到足夠的重視。次貸危機(jī)的爆發(fā)引起了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)中央對(duì)手方清算的普遍關(guān)注，2009年9月二十國(guó)集團(tuán)匹茲堡峰會(huì)提出在2012年底之前實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品都通過(guò)交易所或電子交易平臺(tái)進(jìn)行交易，并通過(guò)中央交易對(duì)手來(lái)進(jìn)行清算。隨后歐美各國(guó)相繼推出了在衍生產(chǎn)品交易中引入中央對(duì)手方清算的法律規(guī)定，大大推動(dòng)了國(guó)際金融市場(chǎng)中央對(duì)手方清算的發(fā)展。

首先，從國(guó)際金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，次貸危機(jī)引發(fā)了市場(chǎng)參與主體與金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易規(guī)模因而迅速縮小。特別是CDS等信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)（如表2所示）。隨著中央對(duì)手方清算機(jī)制的引入與不斷成熟和完善，納入清算的衍生產(chǎn)品交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，根據(jù)BIS在2011年6月的報(bào)告，當(dāng)前未結(jié)清、名義本金為400萬(wàn)億美元的利率互換交易中，有近50%是通過(guò)中央交易對(duì)手進(jìn)行清算的，2.5萬(wàn)億美元的商品衍生產(chǎn)品中有20-30%通過(guò)中央交易對(duì)手進(jìn)行清算，不過(guò)30萬(wàn)億美元的信用違約互換（CDS）產(chǎn)品中通過(guò)中央交易對(duì)手進(jìn)行清算的還不到10%，可見(jiàn)中央對(duì)手方清算在標(biāo)準(zhǔn)程度較高的利率類衍生產(chǎn)品交易中已得到較為廣泛的應(yīng)用，但在CDS等標(biāo)準(zhǔn)化程度較低的信用衍生產(chǎn)品交易中的應(yīng)用還比較有限。中央對(duì)手方清算的發(fā)展與完善也大大推動(dòng)了國(guó)際金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展，由表2可見(jiàn)，到2011年上半年，國(guó)際金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的規(guī)模超過(guò)了次貸危機(jī)前，特別是標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的利率類衍生產(chǎn)品發(fā)展更為迅速。

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS李報(bào)。

其次，各國(guó)中央對(duì)手方清算組織蓬勃發(fā)展，中央對(duì)手方清算機(jī)制已經(jīng)成為了國(guó)際金融市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)設(shè)施，表3給出了2010年國(guó)際金融市場(chǎng)上主要的中央對(duì)手方清算組織。與此同時(shí)，各個(gè)中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管理體系日趨完善，建立了嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入與會(huì)員資格標(biāo)準(zhǔn)，限制可接受的抵押資產(chǎn)種類，綜合運(yùn)用保證金與違約保證基金的方式來(lái)沖抵可能出現(xiàn)的違約損失，同時(shí)注意保持資產(chǎn)的流動(dòng)性，以滿足隨時(shí)可能出現(xiàn)的現(xiàn)金支付義務(wù)。

其他包括商品、能源、貨物、宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)（如通貨膨脹率）等。

再次，中央對(duì)手方清算的監(jiān)管體系不斷完善，歐盟與美國(guó)相繼推出了一系列針對(duì)中央對(duì)手方清算的監(jiān)管法規(guī)。歐洲議會(huì)于2010年9月了《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)作業(yè)監(jiān)理改革提案》（European Market Infrastruc，ture Regulation，簡(jiǎn)稱EMIR），提出了金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的集中清算、交易登記與監(jiān)管的整體框架，并于2011年7月經(jīng)歐洲議會(huì)審議通過(guò)；美國(guó)眾議院在2009年7月通過(guò)了《衍生產(chǎn)品交易問(wèn)責(zé)制和披露法案》（Defivmive Trading Accountability and DisclosureAct）以加強(qiáng)監(jiān)管，控制交易風(fēng)險(xiǎn)，同年12月通過(guò)了《場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)法案》以強(qiáng)化對(duì)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管并納入了《華爾街與消費(fèi)者保護(hù)法》，2010年5月美國(guó)參議院通過(guò)了《重塑金融穩(wěn)定法案》，并在同年6月與眾議院的法案合并為《多德一弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act 0f 2010），從2010年7月開(kāi)始生效。這些法律法規(guī)的與不斷完善，明確了對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品交易的強(qiáng)制性清算要求，為金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的集中清算、交易登記與報(bào)告制度以及對(duì)中央對(duì)手方清算組織的監(jiān)管奠定了良好的基礎(chǔ)。

三、后危機(jī)時(shí)代國(guó)際金融市場(chǎng)中央對(duì)手方清算的發(fā)展趨勢(shì)

（一）清算要求的適用范圍

中央對(duì)手方清算已經(jīng)普遍適用于各種金融衍生產(chǎn)品交易。但歐美各國(guó)都規(guī)定了一些交易的豁免義務(wù)，如外匯即期交易以及一些實(shí)物交割的商品交易等，美國(guó)還授權(quán)給財(cái)政部可豁免一些外匯互換和遠(yuǎn)期交易的清算義務(wù)。此外，對(duì)于一些非金融類的工業(yè)企業(yè)，如西門子、漢莎航空等進(jìn)行的套期保值交易，由于通過(guò)中央對(duì)手方清算的成本過(guò)高，因此一般也都豁免了他們的清算義務(wù)，以保證他們能獲得對(duì)商品價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行套期保值的收益。

（二）中央交易對(duì)手的組織模式

目前大部分中央交易對(duì)手都是盈利型的，如英國(guó)的LCH Clearnet是清算集團(tuán)的成員，美國(guó)的EME和德國(guó)的Eurex Clearing AG則是交易所建立的清算組織，包括在交易所集團(tuán)之內(nèi)，也存在著一些非盈利型的中央交易對(duì)手，如加拿大的FINet。由于這種盈利型模式容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，因而英格蘭銀行在2010年12月的金融穩(wěn)定報(bào)告中指出，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，非盈利型的會(huì)員制中央交易對(duì)手組織將提供更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理激勵(lì)，提出中央交易對(duì)手組織應(yīng)采用會(huì)員，制的形式，并加強(qiáng)對(duì)資本充足率的管理，實(shí)行更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)，以更有效地保持金融體系的穩(wěn)定。

（三）中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管理

由于衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)集中于中央交易對(duì)手，因而中央交易對(duì)手對(duì)于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定有著非常重要的意義，為此，中央交易對(duì)手都需要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

1、在抵押資產(chǎn)方面，如果只接受最安全、流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增加清算會(huì)員的成本，而給予清算會(huì)員更大的靈活性則會(huì)增加中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露，因此，高評(píng)級(jí)的國(guó)債與國(guó)庫(kù)券往往是首選的抵押資產(chǎn)，一般不接受銀行承兌匯票和信用證作為抵押。股票一般也不能作為抵押資產(chǎn)或者會(huì)受到嚴(yán)格限制，如規(guī)定只能選用主要股票指數(shù)的成分股、規(guī)定較高的市值折價(jià)（如Eurex最低為30%）以及股票占保證金的比例等。

2、在市場(chǎng)準(zhǔn)入與會(huì)員資格方面，過(guò)于嚴(yán)格的要求可以有效降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增強(qiáng)清算會(huì)員的壟斷性，有可能促使其利用信息優(yōu)勢(shì)來(lái)進(jìn)行搶先交易（Front Running），因而一般都要求清算會(huì)員具有充足的財(cái)務(wù)資源、足夠的運(yùn)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。CME和LCH等還要求會(huì)員必須是金融機(jī)構(gòu)并要求其母公司提供擔(dān)保，Eurex則接受不同類型的清算會(huì)員。

3、在違約損失的分擔(dān)上，由違約會(huì)員支付為主的模式可以降低其道德風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增加保證金和抵押資產(chǎn)的成本，由未違約會(huì)員支付為主的模式則可能會(huì)促使清算會(huì)員承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，但可以增強(qiáng)其監(jiān)督激勵(lì)，對(duì)中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行更有效的監(jiān)督。為了強(qiáng)化自身的風(fēng)險(xiǎn)管理激勵(lì)，越來(lái)越多的中央交易對(duì)手都設(shè)置了主順位資本（First Lien Equity）或風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，在違約會(huì)員的保證金與違約保證基金份額無(wú)法滿足違約損失的清償時(shí)，首先以主順位資本進(jìn)行清償，然后再以未違約會(huì)員的違約保證基金份額清償。

對(duì)于保證金，一般要求覆蓋率達(dá)到95%以上。一些中央交易對(duì)手，如Eurex和LCH還區(qū)分了清算產(chǎn)品的種類作了不同的規(guī)定；對(duì)于違約保證基金份額，CME等中央交易對(duì)手還規(guī)定了雙重責(zé)任，即在出現(xiàn)違約時(shí)，要求未違約會(huì)員繳納額外的違約保證基金份額，最高可達(dá)初始份額的275%。雙重責(zé)任使得中央交易對(duì)手在出現(xiàn)大量違約損失時(shí)可以得到額外的保護(hù)，并能增強(qiáng)清算會(huì)員的監(jiān)督激勵(lì)，不過(guò)也增加了清算會(huì)員的成本；對(duì)于未違約會(huì)員的違約損失分擔(dān)，一般規(guī)定按清算會(huì)員在違約保證基金中的份額進(jìn)行分配，CME還要求區(qū)分不同類的產(chǎn)品并進(jìn)行分配，同一類產(chǎn)品的損失由該類產(chǎn)品的違約保證基金來(lái)分擔(dān)，使得違約損失分擔(dān)與清算會(huì)員的實(shí)際交易活動(dòng)更為匹配。

此外，由于中央交易對(duì)手必須保持一定的流動(dòng)性來(lái)滿足會(huì)員違約時(shí)的現(xiàn)金支付義務(wù)以將違約損失完全轉(zhuǎn)移、對(duì)沖或終結(jié)。因而各國(guó)的中央交易對(duì)手都從不同方面對(duì)短期流動(dòng)性水平作出了規(guī)定。一般要求可以從多家金融機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性，有些中央交易對(duì)手，如LCH為滿足不同幣種產(chǎn)品的清算要求，還規(guī)定要持有多種貨幣的流動(dòng)性資產(chǎn)。

（四）不同中央交易對(duì)手的協(xié)調(diào)與合作

為提高跨市場(chǎng)的清算與結(jié)算效率，以降低流通在外的衍生產(chǎn)品頭寸和抵押成本，各國(guó)的中央對(duì)手方清算組織越來(lái)越強(qiáng)調(diào)建立與其他機(jī)構(gòu)的互聯(lián)與互操作體系，這種聯(lián)系不僅包括同一清算集團(tuán)內(nèi)的其他中央交易對(duì)手，還包括了其他機(jī)構(gòu)，如LCH和CME等，主要通過(guò)跨市場(chǎng)保證金協(xié)議（Cross-margining Agreement）來(lái)實(shí)現(xiàn)。CME和期權(quán)清算公司之間的協(xié)議規(guī)定雙方以違約保函的形式共同持有一定的主順位資本來(lái)沖抵跨市場(chǎng)清算時(shí)可能出現(xiàn)的損失，CME和固定收益清算公司之間的協(xié)議規(guī)定雙方分別持有保證金，但規(guī)定了統(tǒng)一的損失清償計(jì)劃。

（五）中央交易對(duì)手的監(jiān)管問(wèn)題

由于中央交易對(duì)手在金融體系中的關(guān)鍵作用，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局非常重視對(duì)中央交易對(duì)手的監(jiān)管，主要從以下方面著手：

1、要求中央交易對(duì)手在獲得清算授權(quán)后，必須滿足一定的資本金要求，如歐盟要求中央交易對(duì)手應(yīng)持有至少5億歐元的永久性、隨時(shí)可獲得的資本，美國(guó)則沒(méi)有提出具體的資本金要求，但規(guī)定其財(cái)務(wù)資源應(yīng)至少能滿足在可能極端的市場(chǎng)條件下，當(dāng)清算會(huì)員違約而帶來(lái)極大金融風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)的支付義務(wù)，并應(yīng)能滿足支付一年運(yùn)營(yíng)成本的要求。

2、要求中央交易對(duì)手具有補(bǔ)充流動(dòng)性的途徑，歐盟要求中央交易對(duì)手的保證金應(yīng)能覆蓋頭寸變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的99%，并通過(guò)開(kāi)發(fā)模型和壓力測(cè)試在每日的基礎(chǔ)上根據(jù)損失可能性確定應(yīng)收取的保證金。美國(guó)暫時(shí)還沒(méi)有提出明確的計(jì)算方法，但規(guī)定保證金應(yīng)足以沖抵正常市場(chǎng)條件下可能出現(xiàn)的意外損失。

3、對(duì)于中央交易對(duì)手的所有權(quán)模式，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局還存在著很大的爭(zhēng)議，一些歐盟成員國(guó)如德國(guó)和法國(guó)都要求中央交易對(duì)手應(yīng)具有銀行牌照或?yàn)殂y行所有，英國(guó)則規(guī)定必須得到監(jiān)管當(dāng)局的授權(quán)，這些差異會(huì)給跨國(guó)界的交易清算帶來(lái)一系列問(wèn)題。

4、美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局還提出了系統(tǒng)中央性中央交易對(duì)手（Systemically Important CCPs）的概念，并授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)和CFTC進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)其清算會(huì)員和客戶提出了更高更嚴(yán)格的資本金、保證金和抵押資產(chǎn)要求，歐盟則沒(méi)有區(qū)分系統(tǒng)重要性中央交易對(duì)手，可能是因?yàn)闅W盟認(rèn)為所有的中央交易對(duì)手是同樣重要的。這樣以來(lái)，如果美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為一些歐盟的中央交易對(duì)手是系統(tǒng)重要性的，當(dāng)這些機(jī)構(gòu)清算在美國(guó)交易的產(chǎn)品，或并不是在美國(guó)交易，但與美國(guó)企業(yè)有關(guān)的產(chǎn)品時(shí)就必須按美國(guó)法律執(zhí)行更為嚴(yán)格的資本金、保證金和抵押資產(chǎn)要求。

四、結(jié)論與展望

篇3

A股市場(chǎng)在3000點(diǎn)左右再現(xiàn)震蕩反復(fù)，國(guó)海富蘭克林基金認(rèn)為，市場(chǎng)短期波動(dòng)主要是資金博弈行為的體現(xiàn)，暫時(shí)未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性利空因素，市場(chǎng)整體仍處于震蕩格局中，修整之后將重拾升勢(shì)。

國(guó)海富蘭克林基金表示，目前正處于通脹溫和回升的環(huán)境，價(jià)格上漲的行業(yè)和板塊值得配置，其中包括受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期品；另一方面，食品飲料板塊也值得看好。食品飲料在通脹環(huán)境中往往是表現(xiàn)最佳的板塊之一。比如白酒子行業(yè)，行業(yè)景氣度明顯回升，重新回到增長(zhǎng)軌道，后續(xù)存在提價(jià)預(yù)期，同時(shí)該板塊估值相對(duì)便宜。

華夏基金：“深港通”行情可期

深港通“箭在弦上”。今年3月，國(guó)務(wù)院總理9天之內(nèi)兩次表態(tài)，指出“今年擇機(jī)推出深港通”。港股聞風(fēng)而動(dòng)。華夏基金認(rèn)為，近期恒指強(qiáng)于滬指走勢(shì)的原因，原因是多方面的，除港股估值便宜、美聯(lián)儲(chǔ)加息概率的大幅走低為香港風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格上行提供空間等外，深港通預(yù)期再度升溫是一個(gè)重要原因。

從滬港通的經(jīng)驗(yàn)看，宣布啟動(dòng)的前后一段時(shí)間都會(huì)帶來(lái)一波“深港通”行情。港股的交易規(guī)則和A股有很多不同之處，預(yù)計(jì)深港通也會(huì)像滬港通一樣，需要50萬(wàn)的資金門檻。在此背景下，投資者可以投資華夏基金恒生ETF（159920）及聯(lián)接基金（000071）。買賣恒生ETF具有三大優(yōu)勢(shì)：一是滿倉(cāng)跟蹤恒生指數(shù)，與其共發(fā)展；二是實(shí)行T+0回轉(zhuǎn)交易，且二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性好，交易效率很高；三是交易手續(xù)費(fèi)低、無(wú)印花稅。

融通基金：關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期行業(yè)

篇4

《國(guó)際金融》作為高職院校經(jīng)管類專業(yè)的基礎(chǔ)課程和核心課程，集理論性與實(shí)踐性為一體，教學(xué)內(nèi)容上還要緊跟時(shí)代和形勢(shì)變化，具有很強(qiáng)的時(shí)代性和創(chuàng)新性。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)的逐漸開(kāi)放，《國(guó)際金融》課程教學(xué)越來(lái)越受到各高職院校的重視，但在當(dāng)前高職院校的《國(guó)際金融》課程教學(xué)中逐漸暴露出一些問(wèn)題亟待解決。本文從興趣導(dǎo)向教學(xué)法出發(fā)，對(duì)高職院?！秶?guó)際金融》課程的教學(xué)改革進(jìn)行了探討。

【關(guān)鍵詞】

興趣導(dǎo)向教學(xué)法；高職院校；國(guó)際金融課程；教學(xué)改革

金融市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，國(guó)際金融理論和政策也隨著各種新問(wèn)題和新現(xiàn)象的出現(xiàn)不斷進(jìn)行更新，而國(guó)際金融課程的主旨就是要在適應(yīng)新形勢(shì)的基礎(chǔ)上，對(duì)《國(guó)際金融》課程的基礎(chǔ)知識(shí)、基本理論以及基本業(yè)務(wù)技術(shù)進(jìn)行系統(tǒng)、全面地闡述，這就要求高職院校在《國(guó)際金融》課程教學(xué)中要不斷進(jìn)行教學(xué)內(nèi)容的更新；而該課程中又有大量復(fù)雜難懂、枯燥的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，具有很強(qiáng)的理論性，很難激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，不利于教學(xué)的有效開(kāi)展，興趣導(dǎo)向教學(xué)法的出現(xiàn)對(duì)“興趣是最好的老師”進(jìn)行了很好的詮釋，為高職院?！秶?guó)際金融》課程的教學(xué)帶來(lái)新的指導(dǎo)思想。

1簡(jiǎn)述《國(guó)際金融》的課程特點(diǎn)

首先，《國(guó)際金融》課程的內(nèi)容隨著經(jīng)濟(jì)和金融的全球化變得越來(lái)越廣泛，從基礎(chǔ)理論到實(shí)踐應(yīng)用，再到對(duì)相關(guān)金融政策的研究，同時(shí)該課程本身就有很多晦澀難懂的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，理論知識(shí)點(diǎn)頗多，涉及涵蓋的范圍廣。其次，《國(guó)際金融》的教學(xué)目標(biāo)旨在通過(guò)學(xué)生對(duì)國(guó)際收支、外匯市場(chǎng)、外匯匯率以及國(guó)際金融市場(chǎng)、資本流動(dòng)、貨幣體系、金融風(fēng)險(xiǎn)管理等基本概念、理論、原理、控制措施和時(shí)滯效應(yīng)的理解和掌握來(lái)培養(yǎng)學(xué)生正確掌握對(duì)國(guó)內(nèi)、國(guó)際間重大國(guó)際金融問(wèn)題的觀察和分析方法，并通過(guò)一定的實(shí)踐訓(xùn)練使學(xué)生學(xué)會(huì)綜合應(yīng)用所學(xué)解決實(shí)際問(wèn)題，同時(shí)兼顧學(xué)生社會(huì)科學(xué)方面的素質(zhì)培養(yǎng)[1]。因此，《國(guó)際金融》課程兼具理論性和實(shí)踐性特點(diǎn)。最后，國(guó)際金融市場(chǎng)的瞬息萬(wàn)變使得匯率制度、金融市場(chǎng)和監(jiān)管以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策等金融理論方面為適應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，需要不斷地進(jìn)行調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)相互間的協(xié)調(diào)，因此，《國(guó)際金融》課程又具有很強(qiáng)的時(shí)代性。

2以興趣導(dǎo)向教學(xué)法為指導(dǎo)的高職院?！秶?guó)際金融》課程改革途徑

2.1理論教學(xué)方面

2.1.1合理、有效利用現(xiàn)代多媒體教學(xué)設(shè)備多媒體教學(xué)可以通過(guò)文字信息、圖片、表格到音頻、視頻、動(dòng)畫、錄像等豐富多樣的表現(xiàn)形式直觀地對(duì)教學(xué)內(nèi)容進(jìn)行展示，讓課堂授課變得更加形象生動(dòng)，有助于吸引學(xué)生注意力，激發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)興趣和熱情，同時(shí)還改變了以往單純課本教學(xué)的單一和枯燥，豐富了教學(xué)信息量[2]。在課堂教學(xué)的具體實(shí)踐過(guò)程中可以將《國(guó)際金融》課程中的一些基本概念、理論知識(shí)制作成PPT，在課堂授課時(shí)利用PPT插入簡(jiǎn)單的動(dòng)畫進(jìn)行簡(jiǎn)單明了、動(dòng)態(tài)的演示；或者利用相關(guān)專題的音像資料讓學(xué)生對(duì)教學(xué)內(nèi)容有直觀形象的認(rèn)識(shí)，增強(qiáng)代入感，幫助學(xué)生更好的體驗(yàn)和理解教學(xué)內(nèi)容；又或是結(jié)合課程內(nèi)容有效利用網(wǎng)絡(luò)上相關(guān)的圖片、視頻、最新事件以及相對(duì)應(yīng)的評(píng)論導(dǎo)入課程，展開(kāi)介紹，這種通過(guò)專業(yè)網(wǎng)站，聯(lián)系實(shí)際問(wèn)題，引導(dǎo)、鼓勵(lì)學(xué)生自行歸納總結(jié)的現(xiàn)代化教學(xué)手段既有助于教師對(duì)最新金融資訊、發(fā)展動(dòng)態(tài)進(jìn)行及時(shí)的了解和掌握，并以此為依據(jù)不斷更新教學(xué)內(nèi)容，還有利于學(xué)生了解時(shí)勢(shì)動(dòng)態(tài)，將理論聯(lián)系實(shí)際，加深其對(duì)所學(xué)知識(shí)的理解、掌握和運(yùn)用能力。

2.2.2注重運(yùn)用豐富的案例教學(xué)案例教學(xué)這種理論聯(lián)系實(shí)際的教學(xué)手段是提升高職院?！秶?guó)際金融》課程教學(xué)效果的有效途徑[3]。首先，實(shí)際發(fā)生過(guò)的事件往往會(huì)激發(fā)學(xué)生的好奇心和探知欲，吸引他們的注意力；其次，通過(guò)實(shí)際案例的講述和分析，有利于學(xué)生積極回想所學(xué)知識(shí)，并努力聯(lián)系到具體事件當(dāng)中進(jìn)行思考；最終，培養(yǎng)其分析、解決問(wèn)題的能力。

2.2.3創(chuàng)新課堂形式---進(jìn)行課堂討論《國(guó)際金融》課程不同于其他課程，往往會(huì)有很多時(shí)事熱點(diǎn)問(wèn)題出現(xiàn)，此時(shí)，教師就可以再課堂授課時(shí)組織學(xué)生對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行相關(guān)的分析和討論，既能夠提升學(xué)生參與度，調(diào)動(dòng)學(xué)生學(xué)習(xí)的主動(dòng)性和積極性，又有助于學(xué)生理論聯(lián)系實(shí)際，完善自身知識(shí)結(jié)構(gòu)，養(yǎng)成獨(dú)立思考和解決問(wèn)題的能力。

3實(shí)踐教學(xué)方面

3.1適當(dāng)增加模擬教學(xué)讓學(xué)生在模擬的各種真實(shí)情境里面進(jìn)行實(shí)際操作訓(xùn)練的模擬教學(xué)法有助于增強(qiáng)學(xué)生體驗(yàn)度，提升實(shí)踐教學(xué)效果[4]。比如讓學(xué)生在財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站上進(jìn)行賬戶注冊(cè)，在網(wǎng)站里面真實(shí)的市場(chǎng)交易環(huán)境和真實(shí)的行情動(dòng)態(tài)下進(jìn)行模擬交易。

3.2增強(qiáng)社會(huì)實(shí)踐教學(xué)的多樣性社會(huì)實(shí)踐對(duì)增強(qiáng)學(xué)生對(duì)理論知識(shí)的理解和掌握以及提高實(shí)踐操作能力具有極大的促進(jìn)作用。高職院?？梢酝C券公司、商業(yè)銀行或者期貨交易所等金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)合作，在那里建立實(shí)訓(xùn)基地，讓學(xué)生提早體驗(yàn)將來(lái)實(shí)際工作的環(huán)境和內(nèi)容；聘請(qǐng)一些資深金融專家到學(xué)校開(kāi)展講座，講授實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)等[5]。此外，針對(duì)《國(guó)際金融》課程自身特點(diǎn)，可以去外匯交易所觀看、了解外匯交易的業(yè)務(wù)流程，去外貿(mào)企業(yè)了解企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方法，去銀行了解貿(mào)易融資的業(yè)務(wù)流程等列入日常授課內(nèi)容當(dāng)中去。

4結(jié)語(yǔ)

知之者不如好之者，好之者不如樂(lè)知者。高職院校在開(kāi)展《國(guó)際金融》課程教學(xué)時(shí)，要充分利用好興趣導(dǎo)向教學(xué)方法，改革和創(chuàng)新理論和實(shí)踐教學(xué)方法和手段，更好地激發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)興趣，切實(shí)提升高職院?！秶?guó)際金融》課程教學(xué)效果。

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篇5

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的不斷增強(qiáng)，對(duì)國(guó)際金融專業(yè)人才特別是應(yīng)用型人才的需求不斷擴(kuò)大，這就對(duì)《國(guó)際金融》課程教學(xué)提出了新的要求，迫切需要《國(guó)際金融》課程教學(xué)進(jìn)行改革，以培養(yǎng)出社會(huì)所需的國(guó)際金融專業(yè)性人才?！秶?guó)際金融》課程是21世紀(jì)高等院校金融學(xué)專業(yè)的核心課程，為了實(shí)現(xiàn)國(guó)際金融應(yīng)用型人才培養(yǎng)目標(biāo)，《國(guó)際金融》課程教學(xué)應(yīng)區(qū)別于研究型或綜合型人才培養(yǎng)教學(xué)方法，教學(xué)體系的構(gòu)建以應(yīng)用實(shí)踐為主線，以能力培養(yǎng)為中心，以社會(huì)需求為導(dǎo)向，具體而言，主要包括以下幾個(gè)部分。

一、《國(guó)際金融》課程教學(xué)內(nèi)容改革

銜接金融專業(yè)本科教學(xué)目標(biāo)，根據(jù)“十二五”期間高等學(xué)校本科教學(xué)改革工作指導(dǎo)意見(jiàn)，結(jié)合《國(guó)際金融》課程實(shí)際特點(diǎn)，應(yīng)用型金融專業(yè)人才的培養(yǎng)突出國(guó)際金融基礎(chǔ)知識(shí)的系統(tǒng)掌握及靈活應(yīng)用，目的在于引導(dǎo)學(xué)生基于經(jīng)濟(jì)全球大背景，深入認(rèn)識(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行及變化，因此，對(duì)《國(guó)際金融》課程教學(xué)內(nèi)容的改革是前提條件，需對(duì)其進(jìn)行整合和優(yōu)化。首先，適當(dāng)增加國(guó)際金融熱點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)際金融形勢(shì)的瞬息萬(wàn)變決定著需要用鮮活和熱點(diǎn)資訊來(lái)充實(shí)國(guó)際金融前沿理論及實(shí)踐知識(shí)體系。例如，近期的全球金融動(dòng)蕩、人民幣持續(xù)貶值、美國(guó)加息計(jì)劃等，通過(guò)對(duì)熱點(diǎn)話題中國(guó)際金融知識(shí)的討論、分析和研究，不僅能吸引學(xué)生學(xué)習(xí)興趣，還能訓(xùn)練和提高學(xué)生理論知識(shí)的應(yīng)用能力。當(dāng)然，作為專職《國(guó)際金融》課程教學(xué)工作者要不斷更新和提高自身的國(guó)際金融知識(shí)視野，以最大的敏感度捕捉該學(xué)科最前沿動(dòng)態(tài)和資訊，力求在教學(xué)過(guò)程中及時(shí)反映國(guó)際金融領(lǐng)域的最新動(dòng)態(tài)，緊跟我國(guó)金融潮流形勢(shì)，從而更新和完善《國(guó)際金融》教學(xué)內(nèi)容體系。其次，適當(dāng)增加學(xué)生容易混淆國(guó)際金融知識(shí)點(diǎn)。例如，買人匯率與賣出匯率，本幣升值與貶值，直接標(biāo)價(jià)法與間接標(biāo)價(jià)法等，在區(qū)分這些知識(shí)點(diǎn)的同時(shí)，掌握更為深層次的內(nèi)涵。再次，適當(dāng)刪減一部分國(guó)際金融理論知識(shí)及交叉學(xué)科重復(fù)內(nèi)容?；趪?guó)際金融知識(shí)的實(shí)際應(yīng)用考慮，可適當(dāng)刪減部分太過(guò)艱深的理論知識(shí)和一些衍生金融產(chǎn)品的計(jì)算，例如，國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論、國(guó)際融資理論、國(guó)際金融市場(chǎng)理論等。同時(shí)應(yīng)舍去與國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際結(jié)算、國(guó)際投資等其它學(xué)科重復(fù)的內(nèi)容。在上述《國(guó)際金融》課程教學(xué)內(nèi)容整合與優(yōu)化具體措施中，要特別注重《國(guó)際金融》課程教學(xué)內(nèi)容的更新和完善，充分利用互聯(lián)網(wǎng)收集和使用最新的國(guó)際金融動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)，重點(diǎn)納入國(guó)際金融領(lǐng)域新成果、新思路、新問(wèn)題及新趨勢(shì)。

二、《國(guó)際金融》課程教學(xué)方法改革

國(guó)際金融專業(yè)應(yīng)用型人才培養(yǎng)的關(guān)鍵在于教學(xué)方法改進(jìn)和完善，通過(guò)更為有效的教學(xué)方法提高學(xué)生的專業(yè)知識(shí)應(yīng)用能力。

（一）案例教學(xué)的應(yīng)用

案例教學(xué)法在《國(guó)際金融》課程教學(xué)中的應(yīng)用是提高學(xué)生應(yīng)用能力、激發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)興趣的利器。傳統(tǒng)灌輸式教學(xué)適用于理論知識(shí)的傳授，老師講、學(xué)生聽(tīng)，學(xué)到的都是死知識(shí)，無(wú)法學(xué)以致用，在應(yīng)用實(shí)踐教學(xué)中效果比較欠缺，且非常乏味無(wú)趣，在一定程度上不利于學(xué)生學(xué)習(xí)積極性的激發(fā)。而在案例教學(xué)中，通過(guò)實(shí)際案例解決的演示和研究，學(xué)生需要對(duì)各種理論知識(shí)進(jìn)行消化，這無(wú)形中加深了他們對(duì)知識(shí)的理解，捕捉理論知識(shí)后，還有一個(gè)思考和創(chuàng)造的過(guò)程，使得枯燥乏味的學(xué)習(xí)過(guò)程變得生動(dòng)活潑，并提高了學(xué)生問(wèn)題解決能力。同時(shí)在案例教學(xué)的應(yīng)用，學(xué)生可總結(jié)和表述自己的方案和見(jiàn)解，通過(guò)實(shí)際問(wèn)題解決經(jīng)驗(yàn)的交流和溝通，既可取長(zhǎng)補(bǔ)短，還能促進(jìn)人際交流能力的提高，也可起到一定的激勵(lì)效果。

在《國(guó)際金融》課程案例教學(xué)中，教師首先要注重案例的選取，和教學(xué)內(nèi)容的擇取方法類似，以最新、熱點(diǎn)和典型國(guó)際金融案例為主，并與對(duì)應(yīng)的課程內(nèi)容相聯(lián)系。另外，教師不僅要引導(dǎo)學(xué)生關(guān)注、思考、討論、研究這些案例，還要參與其中，共同研討，使學(xué)生從不同角度對(duì)熱點(diǎn)案例進(jìn)行分析，教師也可從中總結(jié)相關(guān)知識(shí)及教學(xué)經(jīng)驗(yàn)。

（二）實(shí)踐教學(xué)的完善

應(yīng)用型人才的培養(yǎng)突出的是應(yīng)用能力的提高，因此，實(shí)踐教學(xué)比重的增加是必不可缺的，可通過(guò)的實(shí)驗(yàn)教學(xué)和實(shí)訓(xùn)教學(xué)的完善來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

1.實(shí)驗(yàn)教學(xué)

實(shí)驗(yàn)教學(xué)基本在校內(nèi)完成，主要通過(guò)模擬實(shí)驗(yàn)室的建立來(lái)實(shí)現(xiàn)。結(jié)合目前國(guó)際金融應(yīng)用層面所涉及知識(shí)內(nèi)容，可建立由外匯交易、國(guó)際結(jié)算和國(guó)際金融實(shí)戰(zhàn)演練中心構(gòu)成的國(guó)際金融綜合模擬實(shí)驗(yàn)教學(xué)系統(tǒng)。外匯交易模擬實(shí)驗(yàn)教學(xué)系統(tǒng)可實(shí)時(shí)接收與全球同步的外匯行情，通過(guò)模擬外匯實(shí)盤交易和外匯虛盤交易，計(jì)算盈虧情況并查詢結(jié)果，加強(qiáng)學(xué)生對(duì)外匯知識(shí)及外匯交易流程的理解，提高學(xué)生的國(guó)際金融形勢(shì)分析能力及操盤能力。而通過(guò)國(guó)際結(jié)算模擬實(shí)驗(yàn)教學(xué)系統(tǒng)，學(xué)生可順利掌握進(jìn)出口信用證、托收、匯款等國(guó)際貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)流程，并熟練處理各類業(yè)務(wù)面函和賬務(wù)憑證，通過(guò)國(guó)際結(jié)算理論知識(shí)的模擬應(yīng)用，提高自身的國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)處理能力。國(guó)際金融實(shí)戰(zhàn)演練中心能模擬操作商業(yè)銀行國(guó)際業(yè)務(wù)，還能模擬研發(fā)涉外信托理財(cái)產(chǎn)品和國(guó)際投資產(chǎn)品，并模擬實(shí)現(xiàn)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)分析，是對(duì)國(guó)際金融綜合應(yīng)用能力的一種強(qiáng)化提升。

2.實(shí)訓(xùn)教學(xué)

實(shí)踐教學(xué)體系中，除了校內(nèi)實(shí)驗(yàn)教學(xué)外，校外的實(shí)訓(xùn)也至關(guān)重要，結(jié)合金融相關(guān)專業(yè)教學(xué)目標(biāo)及人才培養(yǎng)方向，通過(guò)政府、企業(yè)、高校三方的通力合作，組織參與相關(guān)企業(yè)和機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)化具體業(yè)務(wù)操作學(xué)習(xí)，從而實(shí)現(xiàn)學(xué)生專業(yè)能力的深度培養(yǎng)和鍛煉，提高學(xué)生的分析問(wèn)題及解決問(wèn)題能力，為應(yīng)用型人才的培養(yǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。