序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇新興市場研究，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：新興市場國家；內(nèi)部資本市場；公司績效；問題

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)03-0121-05

從20世紀(jì)六七十年代Alchian(1969)、Williamson(1975)提出“內(nèi)部資本市場”概念開始，內(nèi)部資本市場理論逐漸成為了企業(yè)內(nèi)部資源配置的最重要理論，西方特別是美國學(xué)者對此進(jìn)行了廣泛的研究。近年來，內(nèi)部資本市場理論在新興市場國家逐步得到理解和研究，并取得了一定研究成果，對內(nèi)部資本市場理論進(jìn)行了拓展。尤其是20世紀(jì)90年代末，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注這一問題，并展開了積極的研究。我國學(xué)者的研究除了少數(shù)基于中國特定背景外，其他研究則主要集中在對西方發(fā)達(dá)國家研究文獻(xiàn)的回顧與解釋。新興市場國家內(nèi)部資本市場的研究成果對我國理論研究和實(shí)踐具有更強(qiáng)的借鑒意義。

一、內(nèi)部資本市場的存在性及其運(yùn)作

新興市場國家的內(nèi)部資本市場研究直接起因于集團(tuán)組織形式的普遍存在性以及外部資本市場的相對落后。Left明確指出企業(yè)集團(tuán)是發(fā)展中國家特有的組織形式并對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重大影響，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成了一個資本在不同業(yè)務(wù)之間進(jìn)行調(diào)配的機(jī)制，使企業(yè)集團(tuán)在一定程度上具有了類似于資本市場的功能。香港中文大學(xué)進(jìn)行的一項研究表明：大約有7成東亞公司都與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)，而這些集團(tuán)均操控著很多其他公司。在日本，有83％的公司與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)；在菲律賓有73％的公司與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)；在中國香港、印尼和新加坡，該比例超過了60％；在泰國，該比例約為40％。在集團(tuán)公司內(nèi)部，包括一些上市公司，其中至少有一家銀行和證券公司。核心企業(yè)都是由最終控制人控制的。他們對上市公司通常采用金字塔式持股，持股比例通常低于30％。而企業(yè)集團(tuán)正是內(nèi)部資本市場存在的組織載體。新興市場國家普遍存在市場功能不足的現(xiàn)象，企業(yè)從外部市場獲得資金、技術(shù)以及人才的難度較大，特別是外部資本市場不發(fā)達(dá)，存在著嚴(yán)重的信息不對稱，有動機(jī)主動構(gòu)建內(nèi)部資本市場，緩解外部融資約束。

Chang和Choi發(fā)現(xiàn)在韓國由于市場的不完善而廣泛存在著附屬于集團(tuán)的子公司，Khanna和Palepu運(yùn)用內(nèi)部資本市場理論研究了新興市場國家為什么要形成企業(yè)集團(tuán)。Shin和Park研究了韓國聯(lián)合企業(yè)(conglomerates)的資本配置情況，他們認(rèn)為母公司通過控股關(guān)系控制子公司，母子公司之間、子公司之間存在大量的借貸關(guān)系與擔(dān)保，所形成的內(nèi)部資本市場使集團(tuán)能夠在不同項目之間進(jìn)行資金的相互利用。Khanna和Palepu的兩項成果則以印度和智利的企業(yè)集團(tuán)為研究對象，認(rèn)為印度和智利的企業(yè)集團(tuán)也存在內(nèi)部資本市場。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)公司的投資與現(xiàn)金流的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的公司的投資與現(xiàn)金流并不顯著相關(guān)，而銀行主導(dǎo)的集團(tuán)的投資與現(xiàn)金流則是負(fù)相關(guān)，這說明銀行主導(dǎo)的集團(tuán)內(nèi)存在更廣泛的資源再配置，把盈利的公司當(dāng)成是“現(xiàn)金牛”，控股銀行可能有更強(qiáng)的利益動機(jī)和權(quán)威去重新配置資源。可見，他們認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合型集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場。Samphantharak研究了泰國企業(yè)集團(tuán)中內(nèi)部資本市場的運(yùn)作情況，他通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)模型導(dǎo)出一個投資方程，為內(nèi)部資本市場的存在提供了更直接的證據(jù)。Gonenc等研究了土耳其多元化公司中內(nèi)部資本市場的運(yùn)作情況，發(fā)現(xiàn)非集團(tuán)附屬企業(yè)必須通過外部資本市場籌集資金，而附屬于企業(yè)集團(tuán)則通過內(nèi)部資本市場籌集資金。

二、內(nèi)部資本市場與公司績效

關(guān)于內(nèi)部資本市場與公司績效的關(guān)系，新興市場國家的研究成果顯示了兩種截然不同結(jié)論：

1.內(nèi)部資本市場提升公司績效

一般來說，在法律法規(guī)不健全、中介市場不成熟、投資者保護(hù)較弱以及信息披露不充分等外部資本市場不完善的情況下，內(nèi)部資本市場會發(fā)揮更大的作用，能有效配置資源。Chang和Choi通過韓國企業(yè)集團(tuán)的實(shí)證數(shù)據(jù)比較確定附屬于集團(tuán)的公司具有提升績效的效應(yīng)。Fauveih等通過比較包括發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家在內(nèi)的35個國家和地區(qū)的8 000家上市公司，發(fā)現(xiàn)公司多元化價值與外部資本市場的發(fā)育程度負(fù)相關(guān)，在資本市場及法律制度落后國家的多元化公司的業(yè)績表現(xiàn)較好，認(rèn)為這是內(nèi)部資本市場面對外部資本市場不健全時的有效替代。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)集團(tuán)的公司治理功能以及它們對投資融資的影響。他們把企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的大型成員企業(yè)按股權(quán)分散程度或／和管理控制權(quán)程度進(jìn)行分類，并對它們進(jìn)行了比較。研究發(fā)現(xiàn)，對于股權(quán)分散程度較高的成員企業(yè)，投資對內(nèi)部融資是敏感的，對股權(quán)分散程度較低的成員企業(yè)則不敏感。他們還發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)融結(jié)合型的企業(yè)集團(tuán)，現(xiàn)金流與投資是負(fù)相關(guān)的，認(rèn)為這是與集團(tuán)內(nèi)部廣泛再分配資源是一致的。一個解釋是，集團(tuán)內(nèi)部存在一個資本市場，可以引導(dǎo)資源到具有較好投資機(jī)會的成員企業(yè)。他們否定了其他可能的解釋，不認(rèn)為內(nèi)部資源配置隱藏著公司間的機(jī)會價值轉(zhuǎn)移。特別地，他們通過回歸單個公司的投資與我們的測度指標(biāo)――托賓Q，評估了附屬于與不附屬于集團(tuán)的公司投資程序的質(zhì)量，研究結(jié)果支持這樣的觀點(diǎn)――集團(tuán)內(nèi)公司的資源配置比獨(dú)立公司的資源配置更好。

2.內(nèi)部資本市場降低公司績效

Wolfenzon(1999)研究發(fā)現(xiàn)，在缺少投資者保護(hù)的國家，組建企業(yè)集團(tuán)的目的在于控股股東可以利用集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)侵占外部投資者的利益。

Lee等和Sung在考察金融危機(jī)之前的韓國企業(yè)集團(tuán)的時候，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)中的“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象――“隧道效應(yīng)”，即控股型股東利用其在內(nèi)部資本市場的剩余控制權(quán)，在成員企業(yè)間轉(zhuǎn)移資本；而這些投資更多地流向了業(yè)績較差的成員企業(yè)，造成了資源浪費(fèi)，降低了企業(yè)的利潤，影響了整個集團(tuán)的企業(yè)價值。

世界銀行的Claessens等選取了中國香港、印尼等九個亞洲國家和地區(qū)1991―1996年的1200家上市公司，發(fā)現(xiàn)其中75％的公司是附屬于集團(tuán)的公司，且這些公司業(yè)績要低于非集團(tuán)附屬公司3個百分點(diǎn)。Lins和Servaes對包括中國香港、印度、印尼、馬來西亞、新加坡、韓國和泰國在內(nèi)的新興市場中ICM的運(yùn)作效率進(jìn)行

了全面的實(shí)證研究，利用1995年1195個公司樣本數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)，與專業(yè)化公司相比，多元化公司的平均折價率大約為7％，外部資本市場不發(fā)達(dá)的國家，折價率更高。他們還發(fā)現(xiàn)，多元化折價僅存在于部分工業(yè)性企業(yè)集團(tuán)和管理層持股比例為10％―30％的多元化公司。由此得到結(jié)論：多元化是無效的，它更可能是一個現(xiàn)象而不是為了增強(qiáng)效率。

Buassook研究了三個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家――泰國、印尼和菲律賓多元化公司的價值。研究發(fā)現(xiàn)，在1992―2001年間的泰國和1994―2001年的印尼和菲律賓都有明顯的多元化折價，最大的多元化折價發(fā)生在菲律賓，隨后是印尼和泰國。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)(1996年)年之前，只有菲律賓存在多元化折價，平均折價率為49％，沒有證據(jù)顯示在印尼和泰國存在多元化折價。然而金融危機(jī)之后，所有三個國家都存在多元化折價，平均折價率為：菲律賓84.3％、印尼33.2％、泰國16.7％。

三、內(nèi)部資本市場效率差異的成因

1.內(nèi)部資本市場中的問題

新興市場國家普遍存在對股東和債權(quán)人保護(hù)的缺失，法律體系很不完善，新興市場經(jīng)濟(jì)中的問題比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)更多更嚴(yán)重。除了股東與管理者之間的問題，控股股東與小股東之間也存在問題。因此，內(nèi)部資本市場的存在可能會為集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和資金占用提供運(yùn)作平臺。

Claessens等認(rèn)為，由于集團(tuán)附屬公司現(xiàn)金流分配權(quán)與控股權(quán)的不對稱而產(chǎn)生的“利益掠奪”風(fēng)險是導(dǎo)致多元化折價的重要因素，因?yàn)樵跇颖局校F(xiàn)金流分配權(quán)與控股權(quán)不對稱程度越高公司的折價率也越高，且控制了“利益掠奪”這一變量因素后，其他因素對多元化折價率并沒有顯著影響。這種利益掠奪大部分是通過集團(tuán)內(nèi)部資本市場進(jìn)行公司資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移行為，這意味著發(fā)展中國家企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的功能已異化，危害著集團(tuán)公司的治理。Lins和Servaes的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，多元化折價越明顯。他們認(rèn)為在缺少投資者保護(hù)的國家，由于外部資本市場信息不暢通，監(jiān)管不到位，控股股東更容易為滿足私有利益，對其控股部門有很強(qiáng)的利益侵占動機(jī)，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益，這種利益侵占大部分是通過企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場進(jìn)行資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，是內(nèi)部資本市場功能異化，嚴(yán)重影響企業(yè)集團(tuán)的公司治理水平。

然而，Samphantharak的研究卻得出了相反的結(jié)論――控股股東的控制權(quán)越大，內(nèi)部資本配置越有效。

2.內(nèi)部金融中介

企業(yè)集團(tuán)往往通過內(nèi)部金融中介聚集和分配資源，這些金融中介包括內(nèi)部結(jié)算中、內(nèi)部銀行、財務(wù)公司、證券公司、商業(yè)銀行等。這些金融中介的存在有助于資金在不同的分部、項目之間轉(zhuǎn)移，從而可能會提高資源配置效率。

Perotti和Gelfer通過進(jìn)一步區(qū)分了銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)有更多的等級，而產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)可能有更好的防御機(jī)制。不像獨(dú)立公司那樣，產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)公司的投資與現(xiàn)金流并不顯著相關(guān)，而銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)投資與現(xiàn)金流則是負(fù)相關(guān)的。Samphantharak對泰國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的研究得出了相似的結(jié)論，即內(nèi)部金融中介的存在會提高資源配置效率。

3.集團(tuán)規(guī)模

Samphantharak認(rèn)為，集團(tuán)規(guī)模對內(nèi)部資本配置效率的影響有正有負(fù)。一方面，大企業(yè)集團(tuán)更可能有嚴(yán)重的信息和協(xié)調(diào)問題，因此更不可能有完美的內(nèi)部資本市場；另一方面，有更多成員的企業(yè)集團(tuán)可能有更多的途徑轉(zhuǎn)移資源，從而提高資源的配置效率。實(shí)證檢驗(yàn)表明，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)數(shù)量越多，資源配置效率越高。

4.公司法律法規(guī)

Samphantharak認(rèn)為，公司法律法規(guī)的設(shè)計旨在保護(hù)小股東的利益，不同國家、不同法律體系對小股東的保護(hù)程度不同。然而在同一個國家，不同類型的公司受不同的法律約束，對集團(tuán)內(nèi)的資本流動如內(nèi)部借貸和擔(dān)保有不同程度的約束。一個由幾個受到嚴(yán)格監(jiān)管的公司組成的企業(yè)集團(tuán)，更難于進(jìn)行有效的資本配置，因?yàn)榧瘓F(tuán)內(nèi)部資源的轉(zhuǎn)移十分困難。他通過檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部上市公司的數(shù)量和內(nèi)部資本市場效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者負(fù)相關(guān)。

四、內(nèi)部資本市場的其他方面

Castaneda研究了1995―2000年間墨西哥金融癱瘓前后ICM與企業(yè)的融資選擇之間的關(guān)系，得出結(jié)論：內(nèi)部資本市場在信用通道和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制方面的作用，可以阻擋商業(yè)借款的沖擊，穩(wěn)定產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)增長，起到金融緩沖器的作用。Claessens等的研究則得出了不同的結(jié)論：在亞洲金融危機(jī)之前的平穩(wěn)發(fā)展時期(1992―1996年)，多元化集團(tuán)尤其是金融市場不發(fā)達(dá)國家的多元化集團(tuán)內(nèi)部資本市場表現(xiàn)出較高的效率，而在危機(jī)期間(1997―1998年)這些多元化企業(yè)集團(tuán)的市場表現(xiàn)很差。

Desai等認(rèn)為跨國公司可以適時地利用內(nèi)部資本市場，克服附屬企業(yè)當(dāng)?shù)夭焕姆珊唾Y本市場環(huán)境。他們發(fā)現(xiàn)在資本市場欠發(fā)達(dá)或債權(quán)人權(quán)利較弱的國家，借款成本較高，跨國附屬企業(yè)較少在當(dāng)?shù)亟杩钊谫Y，所缺資金的3/4都由向母公司借款所替代；在資本管制的國家，跨國企業(yè)則利用內(nèi)部資金繞開當(dāng)?shù)叵驀H資本市場融資的限制。

五、結(jié)論與啟示

第一，內(nèi)部資本市場客觀存在于新興市場國家的企業(yè)集團(tuán)。作為新興市場國家的一員，中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，企業(yè)集團(tuán)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)中最重要的力量。企業(yè)集團(tuán)化是我國市場化發(fā)育程度不足的必然結(jié)果，也是企業(yè)在競爭中生存的自選擇結(jié)果。我國目前已經(jīng)形成了國有企業(yè)集團(tuán)(包括央屬企業(yè)集團(tuán)、地方政府所屬企業(yè)集團(tuán)和國有控股的股份制企業(yè)集團(tuán))、民營企業(yè)集團(tuán)等不同產(chǎn)權(quán)形式的企業(yè)集團(tuán)，盡管它們的形成方式、運(yùn)作機(jī)制不同，但是集團(tuán)內(nèi)部都存在不同程度的資金運(yùn)作，如母公司與子公司之間、子公司相互之間的投資、借款、擔(dān)保、產(chǎn)品和資產(chǎn)的交易、代墊款項等，這說明我國企業(yè)集團(tuán)也有內(nèi)部資本市場。

第二，新興市場國家的內(nèi)部資本市場具有提升公司績效的正面效應(yīng)。Richardson、Alchian、Williamson、Myers和Majluf認(rèn)為，外部資本市場由于在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時存在障礙或成本過高，不可能根據(jù)市場狀況對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行連續(xù)的微調(diào)，而內(nèi)部資本市場在信息的真實(shí)性、及時性、準(zhǔn)確性等方面均占有優(yōu)勢，因此內(nèi)部資本市場才能替代外部資本市場，也正是內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢才使得總部可以從事“挑選勝者”的活動。我國外部資本市場還不完善，債券市場規(guī)模很小，銀行貸款效率較低(表現(xiàn)為低資本充足率、高不良資產(chǎn)率等)，股票市場雖然得到了不斷完善但效率依然很低；信息質(zhì)量雖然有所提高，但透明度依然很低，財務(wù)造假層出不窮。外部資本市場的低效率，使得企業(yè)普遍存在融資約束。內(nèi)部資本市場的構(gòu)建不僅有助于緩解融資約束，還有利于提高資源配置效率。

篇2

關(guān)鍵詞：新興市場；實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期；趨勢沖擊；利率沖擊

經(jīng)濟(jì)周期一詞來源于宏觀經(jīng)濟(jì)理論中新古典學(xué)派的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期（Real Business Cycles）研究，是指對宏觀經(jīng)濟(jì)中各變量的波動特征，包括變量的波動性、持續(xù)性以及變量之間的相關(guān)性。誕生于上個世紀(jì)末的新古典學(xué)派的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論以及它所開創(chuàng)的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作為宏觀經(jīng)濟(jì)研究的主流研究框架一直沿用至今。經(jīng)過20年的研究發(fā)展，以發(fā)達(dá)國家為基準(zhǔn)的RBC研究已經(jīng)構(gòu)筑了較為完備的DSGE理論模型體系。同時其它國家（主要指的是非發(fā)達(dá)國家）的RBC研究也主要是借用以發(fā)達(dá)國家為基準(zhǔn)市場（Benchmark Market）的RBC模型來對本國的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究，顯然這種研究模式并不能體現(xiàn)出這些國家經(jīng)濟(jì)的差異特征。近年來隨著金磚五國的興起，人們比以往更加關(guān)注于新興市場的研究，以新興市場為基準(zhǔn)市場的RBC研究體系正在構(gòu)建之中。

一、 新興市場的經(jīng)濟(jì)特征

發(fā)達(dá)市場的經(jīng)濟(jì)周期波動特征在經(jīng)過大量的總結(jié)和補(bǔ)充工作以后，基本已形成了廣泛的共識。而新興市場經(jīng)濟(jì)的波動特征的研究工作則開展較晚，在經(jīng)過Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和總結(jié)之后，目前也已形成了較為一致的特征共識。

1. 新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動的二階矩特征。在對主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（包括GDP、投資、消費(fèi)、貿(mào)易平衡以及利率等）的二階矩陣的研究中，研究者們發(fā)現(xiàn)新興市場經(jīng)濟(jì)體具有一些區(qū)別于發(fā)達(dá)國家和以發(fā)達(dá)國家為基準(zhǔn)市場的理論體系的一些顯著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分別選取了13個新興市場國家和13個典型小國開放特征的發(fā)達(dá)國家，對它們1980年～2003年間的經(jīng)濟(jì)波動數(shù)據(jù)進(jìn)行比較研究。通過對比新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的二階矩，發(fā)現(xiàn)新興市場經(jīng)濟(jì)相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有以下差異性的特征：（1）新興市場具有較高的經(jīng)濟(jì)增長率的同時也具有較高的經(jīng)濟(jì)波動幅度，新興市場GDP的波動幅度大約為同時期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場的2倍；（2）在新興市場，消費(fèi)的波動要大于GDP的波動（Aguiar的研究結(jié)果中，消費(fèi)的波動是GDP的1.45倍），而無論從理論還是實(shí)證方面，在發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)中，消費(fèi)的波動都是略小于GDP的波動的；（3）在貿(mào)易平衡的波動方面，發(fā)達(dá)國家貿(mào)易平衡與經(jīng)濟(jì)只表現(xiàn)出較為微弱的負(fù)相關(guān)性，但是在新興經(jīng)濟(jì)體中，貿(mào)易平衡與GDP卻有較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系（在Aguiar的研究中，這兩個市場的貿(mào)易平衡與GDP相關(guān)系數(shù)的平均值分別為-0.17和-0.51）；（4）新興市場相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有更高的貿(mào)易平衡的波動，前者約為后者的2倍。

2. 新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易差異。Mendoza（1995）從貿(mào)易的角度對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家之間進(jìn)行了比較。發(fā)展中國家相對于發(fā)達(dá)國家不僅具有更高的GDP的波動，同時貿(mào)易條件的波動也幾乎有同等幅度的放大，數(shù)據(jù)顯示GDP的波動略高于貿(mào)易條件的波動，約為1.3～1.6倍之間。貿(mào)易條件與GDP的相關(guān)關(guān)系也存在顯著的差異，對于發(fā)達(dá)國家（G7）貿(mào)易條件與GDP之間存在非常高的正相關(guān)關(guān)系（基本都在0.9左右）；而對于其它發(fā)展中國家或者新興經(jīng)濟(jì)體，貿(mào)易條件與GDP的相關(guān)關(guān)系并不高， 平均只有0.25， 其中還有不少國家GDP與貿(mào)易條件之間的相關(guān)關(guān)系還是負(fù)數(shù)。

另外從長期來看，對于新興市場國家（或發(fā)展中國家）伴隨著較高增長速度的是長期呈惡化趨勢的貿(mào)易條件的波動。例如從1980年至今，我國的貿(mào)易條件下降近20%，韓國、印尼、墨西哥、秘魯和委內(nèi)瑞拉等國下降的幅度也都接近于50%，印度、土耳其、南非和哥倫比亞的下降幅度在10%左右。這期間貿(mào)易條件上升的發(fā)展中國家包括阿根廷，上升幅度不足10%。發(fā)達(dá)國家貿(mào)易條件的波動并無一致的上升或者下降的規(guī)律，多數(shù)發(fā)達(dá)國家貿(mào)易條件在上下10%以內(nèi)波動。

3. 利率與經(jīng)濟(jì)波動的相關(guān)性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）則是從利率的角度對不同市場的經(jīng)濟(jì)波動進(jìn)行比較。從利率的角度來看，在新興市場，利率的波動與經(jīng)濟(jì)的波動（GDP）之間存在較為顯著的負(fù)相關(guān)性，而對于發(fā)達(dá)國家，這個特征卻并不存在，GDP與當(dāng)期的利率之間的相關(guān)關(guān)系并無一致的正的或者負(fù)的相關(guān)關(guān)系。通過計算不同提前或者滯后期的利率與GDP的相關(guān)系數(shù)——COR（GDPt，Rt+x）發(fā)現(xiàn)，在新興經(jīng)濟(jì)體中，GDP與不同提前或者滯后時期的利率的關(guān)系呈現(xiàn)偏左一期的“U”型趨勢，即x=-1時COR（GDPt，Rt+x）的值最低，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，并且在較短跨期的期限內(nèi)（|t|0時COR（GDPt，Rt+x）基本都是處在正值區(qū)間，當(dāng)x

4. 新興市場的區(qū)域相關(guān)性。新興市場經(jīng)濟(jì)體還表現(xiàn)出區(qū)域相關(guān)性的特征。Fernández（2011）用最新的數(shù)據(jù)對新興市場的經(jīng)濟(jì)波動重新進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所總結(jié)的新興經(jīng)濟(jì)體的一盤特征繼續(xù)普遍存在，同時他將注意力放在了新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出和利率的區(qū)域相關(guān)性上。他將新興經(jīng)濟(jì)國家進(jìn)行了區(qū)域劃分：拉丁美洲新興市場國家和非拉丁美洲新興市場國家（主要是東南亞新興市場）。研究數(shù)據(jù)顯示，在兩個新興市場區(qū)域內(nèi)，各新興市場國家的GDP和利率是具有較高的相關(guān)性的。在拉丁美洲區(qū)域，新興市場國家間表現(xiàn)出較為明顯的GDP的正相關(guān)性；而在東南亞區(qū)域也有類似的情況，除了菲律賓與其他國家的GDP的相關(guān)系數(shù)較低之外，韓國、泰國和馬來西亞各國之間的GDP相關(guān)系數(shù)都在0.6以上。相對于GDP指標(biāo)，利率波動的區(qū)域一致性則更為明顯。在拉丁美洲區(qū)域，除了阿根廷之外，其它各國的利率的波動表現(xiàn)出更加明顯的正相關(guān)關(guān)系，各國（除阿根廷之外）的利率波動與區(qū)域的相關(guān)性都在0.5以上，在東南亞區(qū)域，這個比例更是高于0.7。這是由于新興市場國家在國際金融市場上進(jìn)行借貸所面對利率的風(fēng)險升水受到整個區(qū)域經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的影響，F(xiàn)ernández發(fā)現(xiàn)各國的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波動的區(qū)域趨勢明顯，這表明投資者對于風(fēng)險規(guī)避的情緒是區(qū)域性的，即當(dāng)區(qū)域中一國的風(fēng)險爆發(fā)時，投資者風(fēng)險規(guī)避的情緒必將向周邊市場擴(kuò)散，導(dǎo)致周邊國家的EMBI也會緊跟著上升。同時在世界經(jīng)濟(jì)逐漸走向一體化的進(jìn)程中，各區(qū)域之間的風(fēng)險波動也具有一致性。數(shù)據(jù)顯示，各區(qū)域（拉丁美洲、中東和北非、亞洲）之間的EMBI的波動也具有一定的正相關(guān)關(guān)系，并且隨著時間的推移，各區(qū)域之間EMBI波動的相關(guān)性都有顯著的提高。2000年～2010年相較于2000年以前，不同區(qū)域之間EMBI相關(guān)系數(shù)都有5%～24%的提高。

二、 理論研究

對于新興市場所表現(xiàn)出來的差異特征，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的研究者們也嘗試了多種途徑進(jìn)行理論解釋。在早期的工作中，研究者們一般是通過參數(shù)值選取的差異來區(qū)分發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體（或發(fā)展中國家）。在生產(chǎn)函數(shù)中，勞動所占的收入份額發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家是存在差異的，發(fā)達(dá)國家勞動所占的收入份額大約占到2/3，而在發(fā)展中國家勞動收入的份額是要小于資本的。例如在我國用不同方法的估算所獲得的勞動所占的收入份額在1/3到1/2之間。Mendoza（1995）則將這種思路進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)展。他將以往的單一商品的模型擴(kuò)展為三種商品——進(jìn)口商品、出口商品和非貿(mào)易商品。首先發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家進(jìn)口和出口的商品是不同的，發(fā)達(dá)國家進(jìn)口勞動密集型商品出口資本密集型商品，而發(fā)展中國家則是反過來。其次發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家在不同產(chǎn)品的生產(chǎn)以及消費(fèi)效用上都存在差異（用生產(chǎn)函數(shù)和效用函數(shù)中參數(shù)的不同取值來區(qū)分）。另外外生沖擊的參數(shù)也進(jìn)行了區(qū)分，在發(fā)達(dá)國家貿(mào)易條件沖擊與技術(shù)沖擊之間是正相關(guān)關(guān)系，而在發(fā)展中國家或者是新興經(jīng)濟(jì)體，這兩者的相關(guān)系數(shù)是負(fù)數(shù)。

根據(jù)新古典的增長理論，發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的在生產(chǎn)力上的差異在于技術(shù)與資本存量的差異，Mendoza（1995）的模型則暗示，資本存量的差異對于貿(mào)易部門（主要是制造業(yè)）的影響更為明顯，因?yàn)橘Q(mào)易部門的生產(chǎn)相對于非貿(mào)易部門（主要是服務(wù)業(yè)）更具有資本彈性。由于在不同部門之間的勞動的自由流動，因此各部門的勞動者工資--勞動的邊際產(chǎn)出相同。由于發(fā)達(dá)國家具有較高的資本存量，因此使得發(fā)達(dá)國家在貿(mào)易部門有較高的勞動的邊際產(chǎn)量，而在非貿(mào)易部門，由于資本存量的影響相對貿(mào)易部門要低，因此體現(xiàn)在非貿(mào)易部門的邊際產(chǎn)量的差距較貿(mào)易部門要小一些，所以在發(fā)達(dá)國家貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的相對價格要小于發(fā)展中國家。在新興市場國家擁有較高經(jīng)濟(jì)增長率的情況下，一般都需要有較高的資本積累和技術(shù)的進(jìn)步，而這兩點(diǎn)對于貿(mào)易部門生產(chǎn)力的提升要高于非貿(mào)易部門，因此新興市場國家相對于發(fā)達(dá)國家其貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的相對價格是拉近的。這也導(dǎo)致了新興市場國家相對于發(fā)達(dá)國家或者世界經(jīng)濟(jì)的兩個價格波動特征：（1）出口商品價格的下降趨勢，最終體現(xiàn)為新興市場國家的貿(mào)易條件的長期惡化趨勢；（2） 非貿(mào)易部門價格的上升趨勢，最終體現(xiàn)為新興市場國家實(shí)際有效匯率的長期上升趨勢。

雖然類似Mendoza（1995）這樣的處理解決了貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)波動關(guān)系在發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)體之間存在的差異，但是僅靠選取不同的參數(shù)值并不能完全解釋GDP的波動幅度以及消費(fèi)與GDP波動的相對大小等等在發(fā)達(dá)國家和新興市場間存在的差異，于是后來的研究者更傾向于在新興市場波動根源上尋找差異特征的原因。Aguiar和Gopinath（2008）認(rèn)為新興市場經(jīng)濟(jì)的波動很大一部分源于頻繁的政策轉(zhuǎn)向。Aguiar認(rèn)為新興市場具有較高的GDP波動幅度以及相對GDP更高的消費(fèi)的波動是因?yàn)樾屡d市場具有不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢。當(dāng)經(jīng)濟(jì)的下降趨勢形成時，人們會形成經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期，同時做出減少消費(fèi)、投資等相應(yīng)的舉措。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢突然轉(zhuǎn)向，例如由下滑轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，也許是因?yàn)檫@種轉(zhuǎn)向主要是通過政府政策而不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)本身的內(nèi)在原因，人們可以很快的形成轉(zhuǎn)向的預(yù)期，預(yù)期到未來經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張所帶來的收益并馬上在消費(fèi)上做出反應(yīng)。也許這時經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張并沒有來得及反映到總產(chǎn)出上，但是消費(fèi)上的反應(yīng)已經(jīng)領(lǐng)先于GDP了，因此就導(dǎo)致了在新興市場中消費(fèi)的波動要大于GDP。相對于以發(fā)達(dá)國家為基準(zhǔn)的模型，Aguiar所建立的新興市場的RBC模型中除了包含一個在長期趨勢附近波動的技術(shù)沖擊變量之外還包含一個技術(shù)增長趨勢的變量，當(dāng)增長趨勢變量不變的時候，技術(shù)具有穩(wěn)定的增長（或者衰退）趨勢，經(jīng)濟(jì)的波動只來源于技術(shù)沖擊變量的波動，這時所表現(xiàn)的就是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的波動特征。當(dāng)賦予趨勢變量具有較高波動的時候，表現(xiàn)的就是新興市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特征了。

除了趨勢變量之外，還有一部分學(xué)者認(rèn)為新興國家經(jīng)濟(jì)的波動還與利率有關(guān)，這不僅僅是因?yàn)樵谛屡d市場表現(xiàn)出的利率與GDP的較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在發(fā)達(dá)國家并不存在這種關(guān)系。同時還因?yàn)樵谛屡d市場國家里，利率的波動也較發(fā)達(dá)國家要高得多（前者約為后者的3倍）。Neumeyer和Perri（2005）和Uribe和Yue（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，新興市場經(jīng)濟(jì)體的利率的波動相對于發(fā)達(dá)國家來說要多出一部分。對于新興市場來說，在國際金融市場上所面對的實(shí)際利率（國家利率）包含兩個部分：世界利率和因國家信用相對于發(fā)達(dá)國家的差距所要面對的風(fēng)險升水部分--國家點(diǎn)差（Country Spread）。而對于發(fā)達(dá)國家來講，一般都擁有良好的信用，因此國家利率僅包含世界利率部分（或者國家點(diǎn)差僅占很小的部分）。所以新興市場國家所面對的國家利率的波動自然也要高于發(fā)達(dá)國家。從數(shù)據(jù)上來看，新興市場國家的國家點(diǎn)差的外生波動是不小于國際利率的，Uribe和Yue（2006）的研究中前者約為后者的2倍，而對于我國國家點(diǎn)差的外生波動的幅度與國際利率的波動幅度相等。對于新興市場國家來講，國際利率是外生的，國家點(diǎn)差的波動則同時包括外生性和內(nèi)生性。研究發(fā)現(xiàn)國家點(diǎn)差的波動同時受到國際利率和該國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響（如GDP、投資和貿(mào)易平衡）。例如當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、貿(mào)易盈余增加時，該國的風(fēng)險和國家點(diǎn)差都會下降。然而這樣就會導(dǎo)致一個結(jié)果：外生的國家點(diǎn)差沖擊對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反向的影響，而經(jīng)濟(jì)的反向的波動又反過來對國家點(diǎn)差產(chǎn)生影響（稱為“反饋”作用），這種“反饋”作用加劇了國家點(diǎn)差波動的同時也加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動。Uribe和Yue（2006）將利率沖擊（包括國際利率沖擊和國家點(diǎn)差的沖擊）引入到RBC模型的研究。他們發(fā)現(xiàn)對于新興市場，國家點(diǎn)差受到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“反饋”影響使得經(jīng)濟(jì)和國家點(diǎn)差的波動增加了大約1/3，而國際利率的波動不僅直接對經(jīng)濟(jì)的波動產(chǎn)生影響，同時還通過對國家點(diǎn)差產(chǎn)生影響，從而對經(jīng)濟(jì)間接產(chǎn)生影響。研究結(jié)果顯示對于新興市場來說，源于利率沖擊的經(jīng)濟(jì)波動占到整個經(jīng)濟(jì)波動的1/3，而對于發(fā)達(dá)國家由于僅受到國際利率的影響，缺少國家點(diǎn)差對國際利率外生沖擊的間接傳遞和國家點(diǎn)差自身的波動影響以及經(jīng)濟(jì)“反饋”作用的放大效果，這都使得利率沖擊對發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)波動貢獻(xiàn)的影響要微弱得多。

Fernández（2011）在Uribe和Yue（2006）、Neumeyer和Perri（2005）研究的基礎(chǔ)上增加了風(fēng)險的區(qū)域相關(guān)性，他認(rèn)為新興市場國家的國家點(diǎn)差的波動具有區(qū)域的一致性，即經(jīng)濟(jì)以及對于利率的風(fēng)險升水的波動受到該國所處經(jīng)濟(jì)地區(qū)的整體波動趨勢的影響。他在Uribe和Neumeyer等人的基礎(chǔ)上建立了一個多國的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，將區(qū)域經(jīng)濟(jì)的波動趨勢加入到國家點(diǎn)差的沖擊中，將利率的國家差異部分——國家點(diǎn)差分為國家性的差異與區(qū)域性的波動兩部分。同樣，世界利率的波動參數(shù)美國的3個月的實(shí)際利率數(shù)據(jù)獲得，國家點(diǎn)差以及國家點(diǎn)差的區(qū)域性波動沖擊的參數(shù)趨勢則由該國的EMBI和該國所處區(qū)域的EMBI的數(shù)據(jù)獲得。Fernández（2011）的研究顯示，利率的波動對于新興市場國家經(jīng)濟(jì)的波動有重要的影響，國際借貸者對于區(qū)域整體的風(fēng)險認(rèn)識的波動（表現(xiàn)為整個區(qū)域的EMBI的波動）使得該經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)各發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)波動以及利率的波動有一定的正相關(guān)性。這也解釋了如果一個經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)，一國爆發(fā)了違約風(fēng)險，國際貸款者對該區(qū)域內(nèi)其它各國的風(fēng)險升水也將上升。

三、 總結(jié)以及研究展望

隨著新興市場在整個世界經(jīng)濟(jì)比重的上升，新興市場對于世界經(jīng)濟(jì)的影響也變得比以往更加重要，這使得研究者們開始重視對于新興市場的研究工作。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論體系中，相對于幾十年的、主要以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為模板的研究，短短十年左右的對于新興市場的關(guān)注以及積累的研究成果還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國是最大的新興市場國家，本文所總結(jié)和解釋的新興市場所體現(xiàn)出的差異特征基本也都存在于我國，甚至也是我國當(dāng)前急需解決的問題所在。因此以新興市場為模板的研究及其結(jié)論對于我們研究中國經(jīng)濟(jì)是更加有指導(dǎo)意義的。

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基金項目：國家社會科學(xué)基金課題（項目號：05BJL018）；上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題（項目號：2007BJB026）。

篇3

關(guān)鍵詞：室性心律失常；中醫(yī)證候；辨證論治

中圖分類號：R541.7 R256.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672

心悸包括驚悸、怔忡，是人群中廣泛分布的心系疾病，也是多種疾病中的常見癥狀。通過心悸發(fā)作時心律失常檢出率發(fā)現(xiàn)，室性心律失常所致的心悸顯著高于房性心律失常[1]。因此，該病祖國醫(yī)學(xué)多根據(jù)“心悸”進(jìn)行辨證論治。室性心律失常是心律失常的一個重要亞型，有研究表明[2]，心臟病猝死的幸存者中，Holter提示100%有室性早搏，70%～80%有頻發(fā)的室性早搏或非持續(xù)性室性心動過速。其有自身獨(dú)特的發(fā)病基礎(chǔ)、病理機(jī)制和辨治規(guī)律。辨證論治是中醫(yī)理論體系的精髓，而證候是辨證論治的核心。近年來，該病證候研究逐漸引起人們重視，現(xiàn)將相關(guān)研究成果綜述如下。

1 辨證分型

證候是患者機(jī)體的異象，證是對證候本質(zhì)的病理抽象與概括的產(chǎn)物，目前心悸（室性心律失常）的辨證分型尚未統(tǒng)一，如董波等[3]認(rèn)為陰陽失調(diào)是室性心律失常的基本病因，病機(jī)根本在于陰虛火旺。張伯臾[4]在其主編的《中醫(yī)內(nèi)科學(xué)》中將相關(guān)心律失常分為心陽不振型、心血不足型、心虛膽怯型、水飲凌心型、陰虛火旺型、瘀血阻絡(luò)型。

心悸（室性心律失常）基本上是各醫(yī)家結(jié)合個人臨床經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行辨證分型或單一證型論治，缺乏一套比較規(guī)范的癥狀和證候診斷標(biāo)準(zhǔn)，為解決這種現(xiàn)狀，醫(yī)家多以“病證結(jié)合”為切入點(diǎn)，將中醫(yī)辨證與西醫(yī)辨病相結(jié)合，從不同的角度分析。證素辨證是基于中醫(yī)原創(chuàng)思維和傳統(tǒng)辨證方法提出的新辨證體系，具有較強(qiáng)的針對性和可操作性，將其應(yīng)用于室性心律失常的證候分析，可使病位、病性、病勢更明了以深化對室性心律失常證候辨證的標(biāo)準(zhǔn)化研究。如姜瑞雪等[5，6]將1994年—2005年本科教材、中醫(yī)專著中有關(guān)中醫(yī)藥治療心悸的56 篇文獻(xiàn)進(jìn)行分析，將59種復(fù)合證型進(jìn)行拆分，提取相關(guān)病位、病性證素，并根據(jù)其出現(xiàn)頻次高低，將臨床證型主要?dú)w納為心氣虛、心陰虛、心陽虛、心氣滯血瘀、痰阻心脈、心火熾盛、心血虛、水氣凌心等8種類型。后又將1 126例心悸患者的臨床癥狀、體征進(jìn)行頻次統(tǒng)計，然后依據(jù)中醫(yī)證素的計量診斷方法進(jìn)行證素辨證，運(yùn)用頻次統(tǒng)計法對證素辨證的結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計。研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致心悸的病變，以虛為主，虛實(shí)交錯為患。此外，由于單有證素分析，不能反映證的全部，在單因素分析研究的基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步完善辨證信息，結(jié)合現(xiàn)代科學(xué)手段，又引入“多因素分析辨證”，如吳峻豪[7]將快速型心律失常患者的血壓（收縮壓、脈壓）、血脂、心肌酶譜水平、凝血水平、血尿酸水平等微觀指標(biāo)以及心悸、胸悶、胸痛、乏力、頭暈、氣促、氣短、驚慌感、失眠、苔膩、脈弦、脈滑、脈促、脈澀、脈緩中具有統(tǒng)計學(xué)意義的指標(biāo)同時納入進(jìn)行多因素Logistic回歸分析，得出心脾不足、濕停阻脈、心氣衰微、血脈瘀阻、瘀而化熱型心律失常各自獨(dú)立影響的辨證因素，從而提出規(guī)范的辨證依據(jù)，以對各證型心律失常進(jìn)行正確、科學(xué)的診斷和證明。

2 證候演變及分布規(guī)律

室性心律失常病因病機(jī)十分復(fù)雜，隨著病情的動態(tài)發(fā)展致證候分布繁雜多變，立足室性心律失常發(fā)生發(fā)展過程，從中醫(yī)辨證角度，采用現(xiàn)代技術(shù)研究探討室性心律失常證候分布，以求真正深入揭示其證候?qū)嵸|(zhì)。李鷗等[8]在對冠心病住院患者中醫(yī)證候分布特點(diǎn)進(jìn)行橫斷面調(diào)查時，搜集心律失常患者340例，經(jīng)中醫(yī)臨床信息采集系統(tǒng)分析以及篩選，其中心律失常患者陽虛、痰熱比例較高。岑永莊等[9]采用臨床流行病學(xué)調(diào)查方法和頻度分析方法研究冠心病心律失常的中醫(yī)分型情況時發(fā)現(xiàn)，室性早搏以心脈瘀阻和痰濁內(nèi)阻型為多見，以氣陰兩虛和心脈瘀阻型最多，傳導(dǎo)阻滯則以心陽虛為最多。尹克春等[10]采用回顧性臨床研究方法，根據(jù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定臨床觀察表，探討冠狀動脈粥樣硬化性心臟病室性心律失常臨床特點(diǎn)的中醫(yī)證候分布規(guī)律，發(fā)現(xiàn)中醫(yī)辨證分型從多至少排列如下：痰濁阻滯（32.5%）>血瘀氣滯（27.4%）>心脾兩虛（13.4%）>肝腎虧虛（11.6%）>水飲凌心（8.2%）>心陽不振（6.8%）。而室性快速型心律失常陰虛痰熱證>痰熱擾心證>心血瘀阻證[11]，無疑是為室性心律失常的中醫(yī)臨床辨證治療提供了參考依據(jù)。

3 辨證指標(biāo)探究

3.1 四診信息 中醫(yī)證候研究證候標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范化、客觀化，首先應(yīng)考慮建立證候的癥狀體征辨別體系。臨床四診信息的量化研究中醫(yī)證候研究中具有重要的價值。中醫(yī)傳統(tǒng)診斷具有一定的模糊性。而采用現(xiàn)代統(tǒng)計學(xué)方法計量診斷可提高診斷的客觀化、準(zhǔn)確度。崔爽[12]通過四診資料規(guī)范化采集，證候積分等方法，借助數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，發(fā)現(xiàn)心律失常常見的前20位癥狀體征是：心悸、氣短、神疲、倦怠乏力、脈虛、頭暈、胸悶、脈數(shù)、活動/勞累病重、舌淡、失眠、面白少華、苔白、口咽干燥、舌紅、心煩、納少、脈細(xì)、苔薄、自汗，并通過聚類分析，總結(jié)出7類癥候群，為臨床準(zhǔn)確辨證和治療提供客觀依據(jù)。此外，借鑒歷來經(jīng)驗(yàn)，如專家調(diào)查法，可增加其中醫(yī)證候研究的準(zhǔn)確性、規(guī)范性，完善其證候客觀化信息[13]。現(xiàn)代化辨證自20世紀(jì)80年代起逐步引入“臨床流行病學(xué)”方法，用配對病例對照法收集癥狀資料，再用判別分析法對證候進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化定量診斷（定量辨證），力求進(jìn)行半定量化、定量化、客觀化和標(biāo)準(zhǔn)化診斷研究的各種探索[14]。

為國家中醫(yī)管理局中醫(yī)心病學(xué)重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項目（No.國中醫(yī)藥發(fā)200930號） 此外，在全國范圍內(nèi)開展多中心、大樣本的流行病學(xué)研究，經(jīng)過嚴(yán)格的數(shù)理統(tǒng)計分析，立足于四診資料及客觀指標(biāo)，運(yùn)用多學(xué)科交叉知識、多途徑相結(jié)合的方法，對室性心律失常的證候分布規(guī)律、證候的標(biāo)準(zhǔn)、證候的時相性、證候的本質(zhì)開展深入研究，從而制定出證候的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范，建立具有相對意義的關(guān)于中醫(yī)證候的宏觀指標(biāo)，是其室性心律失常診療接軌現(xiàn)代科技的必由之路。

3.2 常用微觀指標(biāo)

3.2.1 心電圖及動態(tài)心電圖 為探討室性心律失常的心電圖診斷與中醫(yī)辨證分型間的相互關(guān)系，臨床上相當(dāng)一部分學(xué)者以心電圖作為客觀指標(biāo)，結(jié)合中醫(yī)的辨證方法，對室性心律失常患者進(jìn)行觀察研究，探索其內(nèi)在聯(lián)系和規(guī)律。如陳伯鈞等[15]將190例中醫(yī)辨證分型后的冠心病患者經(jīng)心電圖或動態(tài)心電圖檢出各種類型心律失常，發(fā)現(xiàn)各型心律失常發(fā)生率無明顯差異，但氣陰兩虛和心腎陰虛型以發(fā)生室性心律失常為主。另外，通過研究心電圖或動態(tài)心電圖變化規(guī)律，來探析其辨證價值。耿黎明等[16]在探討胸痹心痛患者QT 離散度（QTd）與中醫(yī)證型的關(guān)系時，分析具有完整心電圖和冠脈造影檢查的132例胸痹心痛患者資料時發(fā)現(xiàn)，心血瘀阻型、痰濁內(nèi)阻證患者的QTd、QT間期離散度（QTcd） 顯著延長，易發(fā)生心律失常。劉靜等[17]將267例室性心律失常病人進(jìn)行中醫(yī)證型分類，觀察中醫(yī)證型與動態(tài)心電圖、心率變異性（HRV）的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)HRV 時域指標(biāo)的水平與中醫(yī)證型具有相關(guān)性，可反映病情的嚴(yán)重程度。而室性心律失常的中醫(yī)證型主要為氣陰兩虛，其次為痰瘀互結(jié)，陰陽兩虛病情最為嚴(yán)重，氣滯血瘀最輕。

3.2.2 血液流變學(xué)的相關(guān)性 目前認(rèn)為血液流變特性的改變是促發(fā)室性心律失常的重要機(jī)制之一。慈書平等[18]對性別、年齡、基礎(chǔ)疾病相匹配住院患者進(jìn)行血液流變學(xué)測定，每組各30例，血液流變學(xué)正常者為對照組（A組），異常（增高）患者為研究組（B組），檢查常規(guī)12導(dǎo)聯(lián)心電圖、動態(tài)心電圖。結(jié)果B組異位心搏數(shù)、室上性早搏、室性早搏（PVS）、STT缺血性改變均較對照組增高（P

3.2.3 冠脈病變的相關(guān)性 室性心律失常的中醫(yī)證型與冠脈病變有一定的相關(guān)性，目前檢測冠脈病變最主要的指標(biāo)是冠脈造影，林敏婷[20]通過對83例經(jīng)冠狀動脈造影確診為冠心病的室性心律失常患者的中醫(yī)證候分布狀況得出：心脾兩虛型平均病變支數(shù)為2支，肝腎陰虛型平均病變支數(shù)為2.60支，水飲凌心型平均病變支數(shù)為1支；血疲氣滯型平均病變血管為2.33支；痰濁阻滯平均病變血管為2.03支。虛證以三支血管病變?yōu)橹鳎瑢?shí)證以雙支血管病變?yōu)橹鳌？紤]與三支病變患者心功能明顯下降，組織供血不足，臨床表現(xiàn)出氣短乏力、眩暈等本虛不足的癥狀有關(guān)。目前冠狀動脈造影（CAG）被認(rèn)為是診斷冠心病的“金標(biāo)準(zhǔn)”。將其應(yīng)用于室性心律失常的研究，有助于闡明冠心病室性心律失常中醫(yī)辨證的實(shí)質(zhì)，為其中醫(yī)辨證客觀化提供有益探索。

3.2.4 其他 室性心律失常的部分中醫(yī)證型與血壓、血脂、凝血功能、心肌酶及血尿酸等單個指標(biāo)間有一定的關(guān)系。李曉芳[21]從整體入手，通過Pearson相關(guān)分析研究心律失常中醫(yī)證候與所入選指標(biāo)間的相關(guān)關(guān)系。發(fā)現(xiàn)年齡、脈壓、血尿酸、總膽固醇（TC）、低密度脂蛋白膽固醇（LDLC）、高密度脂蛋白膽固醇（HDLC）、載脂蛋白（apoB）、凝血酶原時間（PT）、部分活化凝血酶原時間（APTT）、國際標(biāo)準(zhǔn)化比值（INR）、Fib、肌酸激酶同工酶（CKMB）及高血壓病史這13項入選指標(biāo)與中醫(yī)證候的不同有總體相關(guān)。并與中醫(yī)各證候進(jìn)行多項多元Logistic回歸分析，結(jié)果表明，APTT、FIB、CKMB、apoB對診斷心陽不振型有重要意義；APTT、Fib、脈壓對診斷氣陰兩虛型有重要意義；LDLC、CKMB、apoB對診斷痰火擾心型有重要意義；LDLC、INR、Fib、CKMB、apoB、PT、APTT對診斷心血瘀阻型有重要意義。

4 問題與展望

目前有關(guān)心悸與室性心律失常的中醫(yī)證候研究均取得了諸多成果，但同時也存在一些問題與欠缺。最突出表現(xiàn)在于臨床缺乏統(tǒng)一的辨證分型標(biāo)準(zhǔn)和證候診斷“金標(biāo)準(zhǔn)”以及相關(guān)連系度研究欠缺。由于辨證診斷標(biāo)準(zhǔn)不明確，導(dǎo)致研究結(jié)論可信度和可重復(fù)性不高，相關(guān)研究的可比性差，難以進(jìn)行深層次的分析，嚴(yán)重制約了研究成果的推廣和相互交流，阻礙了該病證的進(jìn)一步深入研究。建議在加強(qiáng)病證結(jié)合、宏觀微觀結(jié)合的基礎(chǔ)上，開展大范圍、多中心、大樣本臨床研究，加強(qiáng)心悸與室性心律失常間的病證聯(lián)系，通過心悸（室性心律失常）客觀化指標(biāo)的臨床驗(yàn)證，并有效地組合各類有效指標(biāo)，分別針對心悸（室性心律失常）建立一套比較規(guī)范的癥狀和證候診斷標(biāo)準(zhǔn)，以期使中醫(yī)的癥狀和證候診斷標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到一定程度上的統(tǒng)一，使其各種臨床或?qū)嶒?yàn)研究結(jié)果具有有效性、科學(xué)性，從而提高中醫(yī)學(xué)科研領(lǐng)域的效率，加強(qiáng)中醫(yī)病證結(jié)合的研究。

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篇4

關(guān)鍵詞：信息型市場操縱 法律規(guī)制 建議 證券市場

信息型證券市場操縱在徐翔案后走入公眾的視野，信息型證券市場操縱是新興的一種復(fù)合型操縱模式，近期備受各界關(guān)注。在一個信息化的時代，信息對于一個企業(yè)的重要性不言而喻，一旦產(chǎn)生信息的泄漏或者失實(shí)將會嚴(yán)重影響相關(guān)聯(lián)的一系列經(jīng)濟(jì)鏈條，破壞市場競爭機(jī)制，產(chǎn)生不良后果。因此我們應(yīng)當(dāng)及時發(fā)現(xiàn)、反思我們目前的證券、期貨市場中所出現(xiàn)信息型市場操縱的原因，問題之所在，然后積極想辦法應(yīng)對，通過法律進(jìn)行規(guī)制，解決信息不安全的憂慮，促進(jìn)證券、期貨市場健康快速發(fā)展。

一、我國信息型證券市場操縱行為概述

（一）概念

信息型市場操縱行為是指上市公司或者是一些具有掌握優(yōu)勢信息的企業(yè)，通過一系列能夠影響到市場價格的信息，進(jìn)而影響到期貨或者是證券的交易價格，從而操縱市場，操縱者自身獲利的商事侵權(quán)行為，具有操縱對象為不特定多數(shù)人、需要行為人在二級市場配合等特點(diǎn)。

（二）目前相關(guān)法律規(guī)制中存在的問題

1.立法用詞模糊不嚴(yán)密

我國目前關(guān)于證券、期貨交易的相關(guān)法律規(guī)定多是原則性、總體性的規(guī)定，缺乏細(xì)化的具體要求。在《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（適行）》（以下簡稱《指引》）中關(guān)于市場操縱行為的定義中都存在運(yùn)用“不正當(dāng)手段”之類的模糊詞語，這就使得實(shí)際適用法律的過程中無法精準(zhǔn)定位，及時準(zhǔn)確適用法律。而且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)步，證券、期貨交易也在不斷發(fā)展，原來的法律規(guī)定在一定程度上已經(jīng)不能適應(yīng)新形勢下的需求。

2.未規(guī)定行為人的主觀條件

在《指引》中規(guī)定的是“影響證券交易價格或者交易量，擾亂市場秩序”，是一種以結(jié)果為導(dǎo)向的規(guī)定，并沒有明確指出是否要求行為人故意。如此一來就容易導(dǎo)致，行為人故意實(shí)施了信息型市場操縱行為，但未得逞，未能對證券交易市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響時，無法對行為人的行為定性。

3.與欺詐行為關(guān)系不明確

目前學(xué)界的諸多觀點(diǎn)中多數(shù)人認(rèn)為信息型市場操縱行為是完全可以歸入到欺詐行為之下的，因此可以規(guī)定證券市場中的一般性反欺詐條款，如此一來，法律適用準(zhǔn)確全面的問題迎刃而解。但是我們應(yīng)當(dāng)同時注意到并非所有的信息型市場操縱行為都包含欺詐的成分，基于真實(shí)交易行為的信息型市場操縱行為又能否構(gòu)成欺詐呢？信息型市場操縱行為與欺詐有交集又有所不同，如何更加合理的界定明_二者之間的關(guān)系有待進(jìn)一步改正。

4.民事責(zé)任制度缺位

承擔(dān)責(zé)任主要包括民事責(zé)任、刑事責(zé)任及行政責(zé)任，三種責(zé)任形式側(cè)重角度不同、發(fā)揮的作用不同，并無明確的主次之分。我國目前關(guān)于證券市場中信息型市場操縱行為的懲治主要集中于行政責(zé)任及刑事責(zé)任，嚴(yán)重缺乏了關(guān)于民事責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定，雖然《證券法》第77條中有規(guī)定到該行為要承擔(dān)民事責(zé)任，但規(guī)定的太過于原則性、抽象性，這就使得實(shí)際的操作性太差，以至于在實(shí)際的案例中很少出現(xiàn)相關(guān)責(zé)任人的民事賠償責(zé)任。

二、信息型市場操縱行為法律規(guī)制的建議

市場經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)，而且證券市場的發(fā)展過程更是充分說明了脫離的法律的證券市場會存在巨大的危機(jī)，市場操縱行為會肆意而行，是無法得到長遠(yuǎn)的發(fā)展的。根據(jù)我國證券市場的現(xiàn)狀，通過事前預(yù)防和事后制裁的法律規(guī)制的方法，來穩(wěn)定我國的證券交易市場，保障交易安全才是長久之計。

第一，完善信息型證券市場操縱行為的預(yù)防機(jī)制。總結(jié)我國目前證券市場交易中出現(xiàn)的信息型市場操縱行為，借鑒外國的相關(guān)立法，預(yù)測未來可能出現(xiàn)的問題，制定符合我國現(xiàn)狀又不失前瞻性的法律。明確信息型市場操縱行為的法律概念及其構(gòu)成要件，為之后實(shí)務(wù)中實(shí)際適用法律提供一個明確又不失彈性的標(biāo)準(zhǔn)，彌補(bǔ)具體法律規(guī)定的缺陷。同時盡快制定相關(guān)的實(shí)施細(xì)則，避免在適用法律時遭遇法律規(guī)定不統(tǒng)一的尷尬境地，使得能夠精準(zhǔn)、明確的適用法律來打擊信息型市場操縱行為。也可以借鑒外國的積極做法，引入市商制度，通過雙邊報價的方式促進(jìn)證券市場的信息在陽光下運(yùn)行。

篇5

【關(guān)鍵詞】新興市場國家 資本管制 啟示

1997年國際金融危機(jī)以來，新興市場國家普遍通過加強(qiáng)資本管制控制國際資本流動及可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，這些資本管制又細(xì)分為數(shù)量型管制和價格型管制兩類。與數(shù)量型管制相比，價格型管制的管理成本較低、靈活性較高，且尋租空間較小。因此研究其它新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施價格型管制的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對于深化我國外匯管理體制改革、維護(hù)金融穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本項目全面開放具有重要借鑒意義。

一、新興市場國家實(shí)施資本管制的背景和概況

國際資本的逐利性會放大新興市場國家國際收支的周期性，引發(fā)市場劇烈波動，危及金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。新興市場國家的國際收支大都呈現(xiàn)出明顯的周期性特點(diǎn)，在基本面良好的情況下會出現(xiàn)一個繁榮期，GDP增速過快、資本市場快速發(fā)展、匯率升值預(yù)期，都會引發(fā)國際資本大量涌入。資本的流入又促進(jìn)了資產(chǎn)價格上漲，投資增加，進(jìn)而帶來更大的繁榮，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)期。隨著資本的流入，本幣開始不斷升值，國家開始過度消費(fèi)并嚴(yán)重依賴外資，同時國際競爭力降到最低。此時一有風(fēng)吹草動很容易引起外國投資者信心下降，進(jìn)而引發(fā)資本的迅速撤離，從而帶來本幣的巨幅貶值、金融市場的劇烈波動和經(jīng)濟(jì)增長放緩，自此進(jìn)入惡性循環(huán)期。

國際社會對新興市場國家實(shí)施適當(dāng)資本管制的正面作用已達(dá)成共識。正是因?yàn)橐庾R到新興市場國家在應(yīng)對資本流動時采取適當(dāng)?shù)墓苤拼胧瑢υ鰪?qiáng)貨幣政策獨(dú)立性、減輕資本流動沖擊、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場穩(wěn)定有著重要的意義，2008年金融危機(jī)結(jié)束后，連一向主張資本自由化的IMF也明確表示新興市場國家應(yīng)實(shí)施必要的資本管制，將資本賬戶管制與宏觀經(jīng)濟(jì)政策等工具搭配使用，為新興市場國家實(shí)施資本管制提供了依據(jù)和方向。

目前絕大多數(shù)新興市場國家對資本項目都進(jìn)行管制，但具體管制項目的數(shù)量有一定差別。對于資本市場證券、貨幣市場工具、直接投資、房地產(chǎn)等主要項目，大部分國家都進(jìn)行管制，但對直接投資撤資、商業(yè)信貸等項目實(shí)施管制的國家相對較少。具體情況見下表：

二、新興市場國家資本管制方式

當(dāng)前新興市場國家的資本管制大致可劃分為數(shù)量型管制和價格型管制兩種類型，在多數(shù)情況下是混合使用的。

數(shù)量型管制是指政府通過審批程序等行政手段直接限制跨境資本流動，即管理部門通過直接禁止、數(shù)量限制或?qū)徟绦騺硐拗瀑Y本交易或相關(guān)的資金支付、轉(zhuǎn)移。具體措施包括：對外匯交易主體資格進(jìn)行限制；對外資準(zhǔn)入計劃進(jìn)行審批和管理；對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債頭寸、外匯資產(chǎn)實(shí)施限額管理；對外資金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營國內(nèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行限制；對非銀行居民持有外國證券、不動產(chǎn)及直接投資進(jìn)行限制；對非居民投資國內(nèi)資本市場的數(shù)量和范圍進(jìn)行限制等。我國實(shí)行的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，以及印度對境外投資者投資本國債券市場的額度限制等屬于此類。

價格型管制旨在運(yùn)用市場化手段增大特定資本流動的成本，具體又細(xì)分為直接稅收和間接稅收兩種方式：

直接對跨境資本流動征稅是指通過對跨境資本流動直接征稅來提高跨境資本流動成本，從而直接影響資本流動，主要表現(xiàn)在降低居民持有外國金融資產(chǎn)的收益率水平或影響非居民持有國內(nèi)金融資產(chǎn)的收益率水平。巴西頻繁使用的金融交易稅（IOF）以及泰國等對外國投資者持有國債征收的所得稅就屬于此類。

間接稅收方式即以無息準(zhǔn)備金或存款要求等形式增大跨境資本流動的成本。在實(shí)施這種資本管制措施時，中央銀行可要求銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)按照其資本流入或外匯凈頭寸提取一定比例的準(zhǔn)備金，并存入一個特定的無息賬戶，這就導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體流失部分存款利息收入，從而來影響外國金融資產(chǎn)的收益率并達(dá)到抑制跨境資本流動的目的。中央銀行可根據(jù)不同期限和種類的資本流入設(shè)立不同比例的準(zhǔn)備金比率要求。次債危機(jī)后印度和土耳其對外匯存款準(zhǔn)備金的要求就屬于此類。

三、價格型資本管制方式的國家實(shí)踐

（一）巴西――相機(jī)抉擇采用金融交易稅的案例

1.政策實(shí)施概況。金融交易稅是針對特定金融交易活動以交易額為基礎(chǔ)征收的特殊目的稅種，主要作用是降低短期資本大規(guī)模流動引發(fā)的波動性和風(fēng)險性。國際金融危機(jī)后，金融交易稅成為政策工具選擇之一，不少新興市場國家采用其來管理跨境資本流動，其中巴西是對跨境資本流動征稅較早、運(yùn)用較為頻繁的新興市場國家，能夠根據(jù)外國金融資產(chǎn)的期限和外部金融環(huán)境，靈活調(diào)整各類資本流入金融交易稅稅率，一度成為世界上金融交易稅稅率最高的國家。2013年5月，受美國量化寬松政策可能提前退出預(yù)期的影響，巴西資本流出大幅度增加，巴西央行除對1年及以下期限外國貸款征收6%的稅率外，取消了其他各類金融交易稅。

2.經(jīng)驗(yàn)借鑒。由于巴西的金融交易稅采取了相機(jī)抉擇的方式，在審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)框架下根據(jù)資本流動情況靈活運(yùn)用，并同時配以其他管制方式（如資本流入最低期限要求等）和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，因此取得了較好的效果，巴西在墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)和2008年的次債危機(jī)中遭受的負(fù)面影響較大部分國家小。

（二）智利――漸進(jìn)式實(shí)施無息準(zhǔn)備金的案例

1.政策實(shí)施概況。20世紀(jì)80、90年代，以智利為代表的新興經(jīng)濟(jì)體成為投資者看好的對象，大量國際資本流入智利國內(nèi)，引發(fā)了智利國內(nèi)利率政策與匯率政策之間的矛盾，國內(nèi)通貨膨脹壓力也持續(xù)加大。一方面政府抑制通貨膨脹需要提高實(shí)際利率，但另一方面加息會進(jìn)一步刺激外資流入，從而導(dǎo)致名義匯率和實(shí)際匯率升值。面對這種情況，為了緩解出口競爭力下降和通貨膨脹之間的矛盾，智利政府于1991年之后的7年間一直實(shí)施無息準(zhǔn)備金制度，并根據(jù)國際資本流入情況對無息準(zhǔn)備金的繳存比例和征收范圍進(jìn)行漸進(jìn)式調(diào)整，繳存比較最高時達(dá)30%，征收范圍一度擴(kuò)大到全部潛在的短期資本流入（包括投機(jī)性外國直接投資等）。1998年后，國際資本流入趨勢減緩，智利逐步放寬無息準(zhǔn)備金制度。

2.經(jīng)驗(yàn)借鑒。智利政府注重加強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性建設(shè)，通過利率與匯率等宏觀政策的搭配調(diào)節(jié)達(dá)到穩(wěn)定國內(nèi)金融環(huán)境的政策目標(biāo)。同時，智利對短期資本流入大多采用漸進(jìn)、靈活的管理方法。因此，智利的無息準(zhǔn)備金制度取得了很好的效果，改善了資本流入結(jié)構(gòu)，保持了相對穩(wěn)定的正的利差，為緊縮的貨幣政策創(chuàng)造了較大的空間。特別是在面對墨西哥金融危機(jī)和東南亞金融危機(jī)時，智利相比其它同類國家受的影響較小。

（三）泰國――盲目實(shí)施無息準(zhǔn)備金的案例

1.政策實(shí)施概況。2006年，國際資本流入激增和經(jīng)常賬戶盈余對泰銖形成巨大壓力，導(dǎo)致泰銖對美元的大幅度升值。據(jù)泰國央行統(tǒng)計，在2006年的前10個月里共有360億美元熱錢進(jìn)入泰國。2006年12月，為提高熱錢投資或投機(jī)的成本，遏制短期外匯資金流入炒做泰銖，泰國央行宣布，金融機(jī)構(gòu)對所有超過2萬美元流入資金提取30%作為無息準(zhǔn)備金（與貿(mào)易及服務(wù)相關(guān)的資本流入或泰國居民匯回的投資收益除外）。受此政策影響，泰國的股市、匯市雙雙大跌，令泰國政府措手不及，泰國央行被迫于2006年12月19日宣布修訂無息準(zhǔn)備金制度，被迫縮小管制范圍。

2.失敗的教訓(xùn)。一是泰國央行實(shí)施無息準(zhǔn)備金制度旨在控制資本流入激增，緩解泰銖?fù)稒C(jī)壓力，保持貨幣穩(wěn)定，并未考慮國內(nèi)金融市場、資本市場如何有效地吸收這部分多余資本，政策目標(biāo)缺乏政策工具的有效支持。二是由于在政策執(zhí)行之前，泰國對國際資本流入的結(jié)構(gòu)未進(jìn)行有效區(qū)分，政策制定不夠透明，寬泛的管制范圍和過高的準(zhǔn)備金比率要求直接導(dǎo)致金融市場的劇烈動蕩。因此，引入無息準(zhǔn)備金制度必須配以經(jīng)濟(jì)金融體制的改革。

四、對我國的啟示

（一）資本管制的必要性

巴西和智利政府在實(shí)施資本管制的同時，注重加強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性建設(shè)，建立穩(wěn)健性框架，并輔以宏觀經(jīng)濟(jì)政策來穩(wěn)定國內(nèi)金融，因此取得了成功。而泰國只是一味地阻止資本的進(jìn)入，未有效拓展資本流出渠道，也沒有有效的配套政策，因而以失敗告終。因此，我國應(yīng)在實(shí)施資本管制的同時，應(yīng)該注重配套政策的建設(shè)和實(shí)施，最大限度降低資本流動風(fēng)險。一是靈活運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率和稅收等貨幣政策和財政策，通過逆周期調(diào)節(jié)，積極應(yīng)對資本異常流動引發(fā)的風(fēng)險；二是要加快完善跨境資金流動監(jiān)測指標(biāo)體系和預(yù)警平臺，根據(jù)外部環(huán)境變化強(qiáng)化以逆周期調(diào)節(jié)為主的宏觀政策預(yù)案；三是建立健全宏觀審慎政策框架，通過運(yùn)用宏觀審慎工具，彌補(bǔ)其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對外匯流動風(fēng)險的局限性，維護(hù)金融體系穩(wěn)定性建設(shè)。

（二）漸進(jìn)性的政策調(diào)整是資本管制成功實(shí)施的保證

巴西和智利資本管制采取漸進(jìn)式的政策調(diào)整并取得了積極的成效，泰國短時間內(nèi)盲目的政策劇變是外匯管制政策失敗的重要原因。有效的資本管制必須充分考慮各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具的搭配和目標(biāo)的實(shí)施，循序漸進(jìn)，明確重點(diǎn)，盡量避免過于突然和苛刻的管制而引發(fā)資本集中外逃。

（三）資本管制并非長期解決方案

資本管制只是暫時手段，絕非長效機(jī)制，在國內(nèi)金融市場尚未成熟，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)應(yīng)對國際熱錢流動沖擊能力較差的情況下，合理運(yùn)用資本管制可以為國內(nèi)的結(jié)構(gòu)化改革和金融市場發(fā)展贏得時間。未來人民幣國際化、金融市場進(jìn)一步放開、匯率完全自由浮動、資本項目完全放開將是大勢所趨，當(dāng)前應(yīng)有效利用寶貴時間窗口，穩(wěn)步推進(jìn)改革和市場化建設(shè)，為實(shí)現(xiàn)全面開放打好基礎(chǔ)，創(chuàng)造良好的外部條件。

參考文獻(xiàn)

[1]劉莉亞，程天笑，關(guān)益眾，劉曉磊.資本管制對資本流動波動性的影響分析[J].國際金融研究，2013，（02）：37-46.