序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇私募股權(quán)投資的方式，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也相當(dāng)迅速，私募在受到國內(nèi)機(jī)構(gòu)密切關(guān)注的同時(shí)，也吸引了大量海外的機(jī)構(gòu)到我國進(jìn)行投資。由于私募股權(quán)投資基金投資的對象主要是風(fēng)險(xiǎn)較大的科技企業(yè)和發(fā)展較好的中小企業(yè)，而高科技企業(yè)和中小企業(yè)又關(guān)系到我國企業(yè)的生死，因此，私募股權(quán)投資基金的地位顯得尤為重要。私募股權(quán)投資流程包括融資、投資、監(jiān)管、退出。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金的投資是資本的循環(huán)過程，即在投資一個(gè)項(xiàng)目后一段時(shí)間后，再出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再投入到下一個(gè)項(xiàng)目，一旦無法退出，投資循環(huán)鏈條就會中斷。所以，加強(qiáng)對退出方式的研究，并探索出適合我國私募股權(quán)基金的退出方式就顯得尤為重要。

二、私募股權(quán)投資基金退出的內(nèi)涵及作用

私募股權(quán)投資的退出是當(dāng)私人股本基金所投資企業(yè)發(fā)展到一定階段，投資者押注正確的時(shí)機(jī)將投資資本退出投資企業(yè)，通過企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO），并購、股票回購、破產(chǎn)清算的這四個(gè)方面在資本市場，私募股權(quán)投資退出企業(yè)，資本利得或損失最小，實(shí)現(xiàn)了私人股本基金的一個(gè)完整的循環(huán)流通。私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)在整個(gè)基金的投資過程中意義重大。其重要性在于：首先，退出是判斷前期投資成敗的重要標(biāo)準(zhǔn)。選擇合適的退出方式來實(shí)現(xiàn)資本增值，通過變現(xiàn)價(jià)格的高低來衡量前期投資的成功與否。其次，退出是變現(xiàn)投資價(jià)值最終途徑。再者，退出實(shí)現(xiàn)了投資基金的循環(huán)。最后，退出是控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)和收益是相匹配的，由于目標(biāo)企業(yè)一般還未成熟，發(fā)展過程中存在較大波動性，良好的退出機(jī)制是在可承受風(fēng)險(xiǎn)的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)最大收益或者最小損失的重要保障。

三、私募股權(quán)投資基金的退出方式及各自的優(yōu)缺點(diǎn)

（一）首次公開發(fā)行（IPO）。首次公開發(fā)行是指公司以融資為目的，首次向非特定社會對象公開發(fā)行股票的行為。它是退出行為的第一個(gè)階段，第二個(gè)階段是公開上市。一家企業(yè)如果要上市，首先需證券公司進(jìn)行保薦以通過證監(jiān)會的審核，再經(jīng)過一系列的路演、詢價(jià)等程序，才能首次公開發(fā)行股票。股票發(fā)行成功后，企業(yè)才能申請本企業(yè)的股票到證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易，這才是首次公開上市。

IPO退出方式的優(yōu)點(diǎn)：第一，能夠讓投資者獲得較高的收益回報(bào)。對于PE的投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。第二，是實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)自身利益最大化的途徑。在投資者獲得較高的收益回報(bào)時(shí)，企業(yè)自身也會因股市較高的市盈率而大幅增值，知名度提升，經(jīng)過IPO后，企業(yè)經(jīng)歷股改、完善治理結(jié)構(gòu)、清理不良資產(chǎn)等過程，都為企業(yè)建立了良好的內(nèi)部發(fā)展環(huán)境。第三，能夠提升私募股權(quán)基金的知名度。被投資企業(yè)IPO的成功，提升了目標(biāo)企業(yè)的知名度的同時(shí)也提升了PE的知名度。

IPO退出方式的缺點(diǎn)：第一，IPO退出的成本高。在退出的過程中PE可能錯(cuò)過較好的投資機(jī)會。第二，IPO退出的門檻較高。證監(jiān)會對企業(yè)公開發(fā)行股票由經(jīng)營期限、盈利能力、財(cái)務(wù)狀況等的要求。第三，企業(yè)上市后要定期進(jìn)行信息披露。信息披露的信息包括公司的商業(yè)機(jī)密，可能會增加競爭對手對自己的了解，將自己陷入被動，其次信息披露的成本比較高。第四，IPO退出容易受到國家政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí)，IPO退出比較容易，反之，成功率較低。第五，我國股市尚不穩(wěn)定，股價(jià)波動較大，且當(dāng)股票市場情形不好時(shí)，以IPO方式退出便難以獲得高額回報(bào)，甚至還會加大退出風(fēng)險(xiǎn)。

（二）兼并與收購。兼并與收購合稱并購。兼并是指被投資企業(yè)被其他實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)合并，組成新的公司。收購是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)，這些企業(yè)通過收購股份達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。當(dāng)被投資企業(yè)無法達(dá)到上市要求或投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Σ淮髸r(shí)，投資機(jī)構(gòu)傾向于通過兼并與收購的方式退出資本。

下面分析以下并購?fù)顺龅膬?yōu)缺點(diǎn)：

并購?fù)顺鰞?yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)

1并購?fù)顺鲋芷谳^短，時(shí)間成本和機(jī)會成本小，程序較IPO來說較簡單，且操作起來更高效、靈活。企業(yè)管理層為了自身的利益可能對并購持反對意見。

2并購?fù)顺瞿芤淮涡酝耆顺觯顺龌貓?bào)明確。IPO的退出要等待解禁期，即使過了解禁期也可能分批退出。有實(shí)力的買家不多。導(dǎo)致企業(yè)不易找到并購者或者對買家的出價(jià)不滿意。

3費(fèi)用較低。相對于IPO，并購?fù)顺霾恍枰鲜羞^程及上市發(fā)行后信息披露的費(fèi)用。企業(yè)的價(jià)值可能被低估。

（三）股份回購。股份回購?fù)顺鍪侵腹尽⒐竟芾韺踊蚬镜膯T工用現(xiàn)金或是用債券換股權(quán)的方式，按一定的程序和約定的價(jià)格將公司的股份購回，從而使私募股權(quán)基金退出的方式。股份回購包括管理層回購、公司回購、股東回購、員工回購。股權(quán)回購較以上兩種退出方式較少用到。

股份回購?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)：控制權(quán)掌握在公司的手中，方便決策的制定和公司的前途發(fā)展；操作過程簡單，因?yàn)楣煞莼刭徥枪緝?nèi)部的控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。

股份回購?fù)顺龅娜秉c(diǎn)：收益率較低，股份回購是一種備用的退出方式，當(dāng)企業(yè)既不能滿足IPO的條件又不能滿足并購?fù)顺龅臈l件時(shí)，為了保障資金安全和避免錯(cuò)過一些潛在的投資機(jī)會才會選擇。

（四）破產(chǎn)清算。清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大問題沒有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營會帶來更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時(shí)，只有果斷對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能及時(shí)收回資本，避免損失擴(kuò)大。并且一旦決定清算，PE公司想收回投資成本很難，甚至基金公司會遭受全部損失。通過清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質(zhì)疑。

四、探索適合我國私募股權(quán)投資基金的退出方式

既然退出如此重要，私募股權(quán)投資公司就應(yīng)該不斷探索適合自己的退出方式，基于此，私募股權(quán)投資公司應(yīng)該做到以下幾點(diǎn)：

（一）在投資之初，就要高度重視退出主動權(quán)的把握。很多公司投資太盲目，沒有欣賞進(jìn)入和退出之間的平衡，投資規(guī)模時(shí)，很難找到合適的退出策略，導(dǎo)致投資項(xiàng)目失敗。因此，在投資之初就要與被投資企業(yè)在合約明確規(guī)定退出方式的選擇權(quán)問題。

（二）私募基金退出方式要與時(shí)俱進(jìn)、不斷創(chuàng)新。現(xiàn)在除了上述比較常用的四中退出方式以外，一些新的退出方式也不斷被發(fā)現(xiàn)，比如買殼上市和借殼上市。

篇2

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；股權(quán)回購；重整；聯(lián)營合同

1 引言

對賭協(xié)議，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是股權(quán)投資領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對被投資企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值爭論不休，以實(shí)際運(yùn)行績效來調(diào)整企業(yè)估值、股權(quán)比例等，是一種衍生性的金融工具。在我國對賭協(xié)議中多約定盈利及上市對賭，未達(dá)盈利標(biāo)準(zhǔn)或上市目的，約定投資方可要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人以一定價(jià)格回購，以保證投資方獲取一定的投資收益，而不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。該條款是否會因兜底條款效力因是否構(gòu)成名為聯(lián)營、實(shí)為借貸而無效，以及是否會因目標(biāo)公司陷于破產(chǎn)或重整而有破產(chǎn)法上實(shí)施的障礙，值得探討。

2 對賭協(xié)議中投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購股權(quán)的條款的效力

在對賭協(xié)議中，投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購股權(quán)，存在兩種截然不同的觀點(diǎn)：

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)回購的兜底條款系名為聯(lián)營、實(shí)為借貸，無效說。該說認(rèn)為對賭協(xié)議的固定價(jià)格回購股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑。在有對賭第一案之稱的海富投資案中，二審法院認(rèn)為現(xiàn)金補(bǔ)償反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得投資方不論目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，均能取得約定收益不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，系明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了金融法規(guī)而無效。該案件中，雖然未直接涉及股權(quán)回購條款的效力進(jìn)行評判，但根據(jù)判決邏輯，股權(quán)回購若具有兜底條款，保障投資方取得固定收益，不承擔(dān)目標(biāo)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，系名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了金融法規(guī)，應(yīng)認(rèn)定為無效。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭協(xié)議非聯(lián)營合同，投資方支付的投資款非借款，具體理由如下：

第一，對賭協(xié)議與聯(lián)營合同保底條款存在顯著差異，不能定性為聯(lián)營合同保底條款。所謂聯(lián)營，是指企業(yè)之間、企業(yè)與事業(yè)單位等之間橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合的一種法律形式。而公司法出臺后，聯(lián)營這種組織結(jié)構(gòu)已不再存在。對賭協(xié)議與聯(lián)營的法律概念完全不同，不應(yīng)適用也不宜參照《最高人民法院關(guān)于關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》的規(guī)定。[1]況且投資者作為公司股東參與了公司經(jīng)營，不符合聯(lián)營司法解釋中關(guān)于名為聯(lián)營、實(shí)為借貸時(shí)聯(lián)營方不參與經(jīng)營的規(guī)定。

第二，投資方支付投資款非為借貸。無論在增資還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，均有實(shí)際投資股權(quán)行為和股權(quán)工商變更登記，對賭的目的在于追求股權(quán)增值為核心目標(biāo)，非為借貸。[2]對賭協(xié)議中有固定利率的股權(quán)回購的約定確實(shí)是保底條款，但回購是對賭協(xié)議各方均不愿發(fā)生附生效條件的例外情況，并非必然發(fā)生。回購觸發(fā)一般也不以公司虧損為條件，此時(shí)回購也不存在聯(lián)營體虧損時(shí)仍要收回本金和利益的情況。[3]

第三，對賭協(xié)議的兜底條款，也不應(yīng)依據(jù)聯(lián)營合同司法解釋確定無效。聯(lián)營司法解釋是1990年試行，99年C布合同法施行后，不能再根據(jù)聯(lián)營司法解釋直接認(rèn)定聯(lián)營合同無效，聯(lián)營合同保底條款是否無效，應(yīng)根據(jù)保底條款是否存在合同法第52條合同無效原因來確定。[4]

我們認(rèn)為，就合同法的視角而言，若股權(quán)回購系雙方當(dāng)事人真實(shí)的意思表示，難認(rèn)定無效。但是從公司法和金融法的視角，對賭協(xié)議中有關(guān)給予投資方固定收益的股權(quán)回購條款確有規(guī)避我國公司法同股同權(quán)之基本原則以及公司之間資金拆借的限制，有違法之嫌。但在合同法司法解釋二明確合同法第52條第五項(xiàng)違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定系指效力性強(qiáng)制條款后，爭議焦點(diǎn)在于公司法同股同權(quán)以及公司之間不得進(jìn)行資金拆借的限制系效力性強(qiáng)制還是管理性強(qiáng)制，有待司法予以明確，本文限于篇幅不再展開。

但是有必要提醒有權(quán)機(jī)關(guān)在出臺有關(guān)政策時(shí)，充分考慮我國PE市場，以及中外資的比例。對賭協(xié)議隨國外資本一起進(jìn)入境內(nèi)，對優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行對賭投資，對賭成功形成雙贏局面，對賭失敗，內(nèi)資企業(yè)在外資的苛刻的現(xiàn)金補(bǔ)償以及股權(quán)回購條款下，輕則對外資巨額的現(xiàn)金補(bǔ)償，重則喪失公司的控制權(quán)，甚至破產(chǎn)。在目標(biāo)企業(yè)未達(dá)業(yè)績，甚至虧損的情況下，外資企業(yè)仍然可能因?yàn)楝F(xiàn)金補(bǔ)償條款以及股權(quán)回購條款獲得豐厚的回報(bào)，這種利益失衡可能威脅我國的實(shí)體產(chǎn)業(yè)，甚至引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，故建議制定政策時(shí)適度保護(hù)目標(biāo)公司及控制人。

3 對賭協(xié)議中融資方對投資方股權(quán)回購是否存在破產(chǎn)法上的障礙

在（2014）蘇商初字第29號一案中，投資方主張融資方予以回購股權(quán)，融資方答辯稱：目標(biāo)公司已進(jìn)入破產(chǎn)重整，股東的股份價(jià)值歸零，且股份轉(zhuǎn)讓必須由股東會做出決議，而在企業(yè)破產(chǎn)重整期間，股東會不可能再行使權(quán)力，故即便增資補(bǔ)充協(xié)議有效，要求原股東那個(gè)回購的請求同樣不能成立。破產(chǎn)法第77條第2款規(guī)定：“在重整期間，債務(wù)人的董事、監(jiān)事、高級管理人員不得向第三人轉(zhuǎn)讓其持有的債務(wù)人的股權(quán)。”因投資人指派董事至目標(biāo)公司任董事，故不得轉(zhuǎn)讓其持有的股份。

蘇州中級人民法院未采納被告的觀點(diǎn)，認(rèn)為實(shí)際控制人在業(yè)績不到約定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)或該公司未能按時(shí)公開發(fā)行股票上市時(shí)，即需對投資方進(jìn)行補(bǔ)償或回購?fù)顿Y方的股份，則在公司已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整，股權(quán)價(jià)值嚴(yán)重貶損的情形下，實(shí)際控制人更應(yīng)當(dāng)滿足投資方基于合同約定以及對目標(biāo)公司發(fā)展趨勢判斷要求實(shí)際控制人回購其股份的主張。實(shí)際控制人以公司進(jìn)入破產(chǎn)重整股份不得轉(zhuǎn)讓的主張無法律依據(jù)。投資方的法定代表人雖被選為被投資企業(yè)的集團(tuán)董事，但本人并未持有公司股份，不是公司的出資人，故破產(chǎn)法第77條第2款規(guī)定不適用。退言之，即便按實(shí)際控制人的抗辯理由，結(jié)合法律的立法本意考量，其主張不能成立。因?yàn)閷?shí)際控制人未舉證證明邱某作為高級管理人員和投資人對被投資公司出現(xiàn)重整原因存在過錯(cuò)；另一方面，投資人主張轉(zhuǎn)讓股份所指向的對象是公司實(shí)際控制人，因此實(shí)際控制人會因?yàn)榛刭徆蓹?quán)而增加重整工作的積極性和勤勉努力程度，重整程序不會因此受到不利影響。

蘇州中院作出上述判決是基于以下立論：其一，董事本身不持有目標(biāo)公司的股權(quán)，不是目標(biāo)公司的出資人，因此指派該董事的股東不受破產(chǎn)法第77條第2款拘束。其二，破產(chǎn)法第77條第2款系限制對進(jìn)入破產(chǎn)或重整有過錯(cuò)的高級管理，并不適用本案中投資人指派無過錯(cuò)的高管人員。其三，股權(quán)回購會使目標(biāo)公司實(shí)際控制人盡勤勉義務(wù)，利于重整成功。在實(shí)務(wù)中，上述立論毫無事實(shí)和法律基礎(chǔ)，甚至完全相反。

（一）破產(chǎn)法第77條第2款不拘束委派或提名高級管理人員的股東違背立法原意。

公司作為法律上的擬制，本身沒有行為能力，其自身的意思必須通過作為自然人代表或才能實(shí)施，并獲取利益。該自然人受公司指派，維護(hù)公司利益，為公司利益的代言人，與公司互為一體。破產(chǎn)法第77條第2款規(guī)定，債務(wù)人的董事、監(jiān)事、高級管理人員不得向第三人轉(zhuǎn)讓其持有的債務(wù)人的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)做擴(kuò)張性解釋，包括不得轉(zhuǎn)讓委派其股東持有的債務(wù)人的股權(quán)。否則極可能架空破產(chǎn)法第77條第2款。

（二）破產(chǎn)法第77條第2款并不在于對過錯(cuò)高級管理人的懲罰，而在于促使其重整期間盡勤勉義務(wù)，利于實(shí)現(xiàn)重整。

破產(chǎn)法第77條第2項(xiàng)并不能顯示其有特意限制對公司破產(chǎn)或重整有過錯(cuò)的高級管理人員，亦無資料相佐證。難道對破產(chǎn)或重整有過錯(cuò)的高級管理人員繼續(xù)留在公司任職有利于公司重整，還是對公司破產(chǎn)或重整無過錯(cuò)的高級管理人員留在公司更有利于公司重整呢，結(jié)論不言自明。究其立法本意，限制高級管理人員在重整期間轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，目的在于使其與公司成為利益共同體，盡勤勉義務(wù)，利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)重整成功。

（三）股權(quán)回購固然會促使實(shí)際控制人盡勤勉義務(wù)，但并不利于目標(biāo)公司重整成功。

目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購?fù)顿Y人的股權(quán)，使實(shí)際控制人持有公司的股權(quán)份額加大，確有更大的利益促使其盡勤勉義務(wù)，但能促使重整成功實(shí)有武斷之嫌疑，甚至更加不利于重整。具體原因如下：

1、股權(quán)回購將惡化實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)狀況，降低其信用狀況，不利于重整過程中的融資。無論是業(yè)績對賭還是上市對賭失敗，一般目標(biāo)公司估價(jià)未達(dá)增資時(shí)的估價(jià)，現(xiàn)在要以增資時(shí)高價(jià)回購，即意味著目標(biāo)公司的實(shí)際控制人要以不合理高價(jià)回購低價(jià)股權(quán)，甚至是無價(jià)值的股權(quán)，無疑會惡化實(shí)際控制人的財(cái)務(wù)狀況，降低其信用，不利于目標(biāo)公司的重整。

2，股權(quán)回購實(shí)際上會惡化目標(biāo)公司財(cái)務(wù)及信用，會損害目標(biāo)公司債權(quán)人的利益。融資方以高額的價(jià)格回購?fù)顿Y方不具有價(jià)值或低價(jià)值的股權(quán)，是表面上看，并不直接損害目標(biāo)公司的債權(quán)人利益，但是間接會惡化目標(biāo)公司財(cái)務(wù)和信用，并損害目標(biāo)公司債權(quán)人利益。因?yàn)樵诮鹑趯?shí)踐中，無論目標(biāo)公司對外融資還是目標(biāo)公司股東會外融資，都會相互提供擔(dān)保，成為事實(shí)上的利益共同體，就清償而言，事實(shí)上發(fā)生了財(cái)務(wù)混同。若投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人高價(jià)回購無價(jià)值的股權(quán)，直接惡化了目標(biāo)公司控制人的財(cái)務(wù)狀況，間接惡化了目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況，不僅影響重整的進(jìn)行，而且會影響債權(quán)人的清償率，最終損害目標(biāo)公司債權(quán)人的利益。

3、股權(quán)回購會惡化目標(biāo)公司的信用狀況，不利于重整進(jìn)行。在投資領(lǐng)域，當(dāng)某個(gè)目標(biāo)公司受某著名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，意味目標(biāo)公司的發(fā)展前景受到市場肯定，會引起其他小型投資者跟投，同時(shí)會對目標(biāo)公司的信用產(chǎn)生增持作用，增強(qiáng)信用評級，降低其融資成本，使其他交易方愿意與目標(biāo)公司交易并享有目標(biāo)公司的債權(quán)。而一旦著名投資機(jī)構(gòu)啟動回購程序，無異于降低目標(biāo)公司的信用評級，在目標(biāo)公司進(jìn)入重組階段，無疑增加了重組的難度，增加了破產(chǎn)的可能性，降低了債權(quán)人的清償機(jī)率，權(quán)利更加容易受損。而限制投資方對目標(biāo)公司進(jìn)行回購，可以促使其委派的高級人員對目標(biāo)公司盡勤勉義務(wù)，也有利于其利用自身的人力、財(cái)力和市場以及專業(yè)優(yōu)勢，增加重整的可能性。

我們認(rèn)為，在目標(biāo)公司面臨破產(chǎn)或重整時(shí)，原則上應(yīng)該限制、甚至禁止委托、指派董事、監(jiān)事等高級管理人員的投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購股權(quán)，具體理由如下：

其一，前述，投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購股權(quán)會惡化目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)和信用狀況，不利于重整進(jìn)行，并保護(hù)債權(quán)人的利益，因此原則上應(yīng)當(dāng)予以禁止。

其二，破產(chǎn)法第77條第2款的立法目的在于促使董事、監(jiān)事等高級管理人員盡勤勉義務(wù)，促成重整，例外允許轉(zhuǎn)讓其股權(quán)應(yīng)當(dāng)以利于重整為考量因素。

破產(chǎn)法第77條第2款限制董事、監(jiān)事和其他高級管理管理人員向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，可以促使其與目標(biāo)公司成為利益共同體，調(diào)動其積極性，增加重整的成功的幾率。該款做了但書條款作了例外性的規(guī)定，即“但是，經(jīng)人民法院同意的除外”。人民法院應(yīng)當(dāng)以是否有利于重整程序作為是否同意的考量，若給第三人受讓股權(quán)，且具有更強(qiáng)的經(jīng)營能力和整合各方面的資源，利于目標(biāo)公司的重整，則應(yīng)予以認(rèn)可。

其三，在公司進(jìn)入破產(chǎn)或重整時(shí)，限制目標(biāo)公司實(shí)際控制人回購?fù)顿Y方的股權(quán)，有利于投資方和公司實(shí)際控制人完善公司治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，投資方相對于目標(biāo)公司配備更多的法律或財(cái)務(wù)等方面的專業(yè)人才，若限制其在公司破產(chǎn)時(shí)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，會督促其在投資后，指派高級管理人員對公司的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督，完善公司治理結(jié)構(gòu)，控制公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果允許投資方要求目標(biāo)公司實(shí)際控制人

回購股權(quán)，在無論公司經(jīng)營如何，都能保證自己兜底獲利的思維下，在投資前，其會忽略盡職調(diào)查，投資后也會降低其完善公司治理的動機(jī)，甚至完全對目標(biāo)公司經(jīng)營不管不問，增加目標(biāo)公司投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)語

對賭協(xié)議中投資方與目標(biāo)公司實(shí)際控制人具有固定收益的股權(quán)回購條款，在我現(xiàn)行法下，仍有效力爭議，且在破產(chǎn)時(shí)有實(shí)行障礙。我國現(xiàn)存的對賭條款過分關(guān)注財(cái)務(wù)目標(biāo)，將眼光局限于企業(yè)近期盈利，不利于企業(yè)長期發(fā)展，且過分導(dǎo)致短期目標(biāo)犧牲長遠(yuǎn)利益最終損害投資雙方利益局面的出現(xiàn)。我們認(rèn)為，對賭協(xié)議多發(fā)于風(fēng)險(xiǎn)投資，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益相關(guān)，特別是孵化高科技產(chǎn)業(yè)功不可沒，但是兜底的投資協(xié)議將其投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到創(chuàng)業(yè)者身上，可能不利于科技和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對賭協(xié)議應(yīng)該回復(fù)到估值調(diào)整的本質(zhì)來，也應(yīng)如外國企業(yè)更多關(guān)注創(chuàng)新水平、專利的研發(fā)應(yīng)用，市場份額等，不應(yīng)鼓勵(lì)兜底的保障其固定收益的股權(quán)回購條款。但也應(yīng)當(dāng)考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資相較于一般股權(quán)投資有明顯差異，其并不追求長期的股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立公平合理的股權(quán)回購價(jià)格，保障金融市場健康發(fā)展，最終有利雙方互利共贏。

注釋

[1]陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時(shí)間2016年11月1日。

[2]陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時(shí)間2016年11月1日。

[3]郝風(fēng)才，《公司投資中對賭協(xié)議的法律效力風(fēng)險(xiǎn)分析》，華律網(wǎng)，http：//，最后訪問時(shí)間：2016年11月1日。

[4]郝風(fēng)才，《公司投資中對賭協(xié)議的法律效力風(fēng)險(xiǎn)分析》，華律網(wǎng)，http：//，最后訪問時(shí)間：2016年11月1日。

參考文獻(xiàn)

1. 華億昕，《對賭協(xié)議之性質(zhì)及效力分析――以合同法與公司法為視角》，《福州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版）》，2015年第1期第91頁。

2. 趙曉琳，《對賭協(xié)議欠缺法律支持 PE機(jī)構(gòu)勿濫用》，上海證券報(bào)，2012年6月5日。

3.最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。

4.陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時(shí)間2016年11月1日。

5.陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時(shí)間2016年11月1日。

6. 郝風(fēng)才，《公司投資中對賭協(xié)議的法律效力風(fēng)險(xiǎn)分析》，華律網(wǎng)，http：//，最后訪問時(shí)間：2016年11月1日。

10.江蘇省高級人民法院 （2014）蘇商初字第29號判決書

11.陳巍虹，對賭協(xié)議法律效力研究，華僑大學(xué)2012年5月碩士學(xué)位論文第7。

作者簡介

篇3

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金，退出方式 金融

私募股權(quán)投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種權(quán)益性投資基金。

私募股權(quán)投資基金在優(yōu)化社會資源配置、幫助國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決中小企業(yè)融資難和推動地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)等幾個(gè)方面多具體重要作用，因此自誕生以來發(fā)展迅速，已經(jīng)成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。

一. 退出對于私募股權(quán)投資基金的重要性

私募股權(quán)投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權(quán)或經(jīng)營權(quán)，而是在持股若干年后完成退出變現(xiàn)。退出是私募股權(quán)投資基金獲利和實(shí)現(xiàn)收益的主要手段。

首先，從私募股權(quán)投資基金投資的本質(zhì)來看，私募股權(quán)投資基金是以較低的成本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理使其增值，之后在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出所投資項(xiàng)目或企業(yè)，獲取高額收益。

其次，從私募股權(quán)投資基金的流動性來看，退出才能保證私募股權(quán)投資基金的流動性。退出既是過去投資行為的終點(diǎn)，也是新的投資行為的起點(diǎn)。順利退出才能使私募股權(quán)投資基金將賬面增值進(jìn)行兌現(xiàn)，套現(xiàn)的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業(yè)。

再次，對于投資人來說，投資私募股權(quán)基金是為了獲得較高的投資回報(bào)，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會影響該私募股權(quán)投資基金管理人今后的募集。

私募股權(quán)投資基金的整個(gè)運(yùn)作過程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報(bào)大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。

二、主要退出方式及其利弊比較

（一） 股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓（IPO）

私募股權(quán)投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經(jīng)過幾年的經(jīng)營，被投資企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，獲準(zhǔn)在境內(nèi)外發(fā)行新股上市。私募股權(quán)投資基金在鎖定期滿之后通過二級市場減持退出。該方式為目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。

股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點(diǎn)是能以較高的價(jià)格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現(xiàn), 在私募股權(quán)投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價(jià)值最大，收益程度最高，其投資回報(bào)率往往大幅度超出預(yù)期。

股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的缺點(diǎn)是被投資企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。

境內(nèi)外上市分別來說，境內(nèi)上市的優(yōu)點(diǎn)包括：同類公司在境內(nèi)上市的發(fā)行市盈率較高；境內(nèi)上市的承銷、保薦費(fèi)用和中介費(fèi)用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價(jià)的同時(shí)也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權(quán)投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。

但同時(shí)也應(yīng)注意到境內(nèi)上市的缺點(diǎn)：上市額度有限、審批時(shí)間較長；政策風(fēng)險(xiǎn)較大，例如2008年股權(quán)分置改革之后一段時(shí)間內(nèi)曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內(nèi)增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內(nèi)上市對企業(yè)的財(cái)務(wù)資質(zhì)要求較高，例如關(guān)于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。

同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的溝通成本；二是境外的危機(jī)公關(guān)和媒體監(jiān)控成本；三是境內(nèi)外不同會計(jì)制度和會計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致的會計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費(fèi)用、保薦費(fèi)用和支付給法律、審計(jì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用等可能高于境內(nèi)上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。

（二） 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓

私募股權(quán)投資基金通過與股權(quán)受讓方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為轉(zhuǎn)讓給第三方、轉(zhuǎn)讓給合作股東方等方式。

在國外，非上市公眾公司股權(quán)交易市場是私募股權(quán)投資基金最重要的退出出口之一，但國內(nèi)由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場的缺失或者不完善，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內(nèi)的產(chǎn)品交易機(jī)構(gòu)繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津?yàn)I海新區(qū)為例，天津股權(quán)交易所和天津?yàn)I海國際股權(quán)交易所盡管設(shè)立之初存在定位差異（天津股權(quán)交易所目標(biāo)定位為中國全國區(qū)域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津?yàn)I海國際股權(quán)交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務(wù)平臺），但實(shí)際結(jié)果是存在相當(dāng)程度的同質(zhì)化競爭。這種現(xiàn)象在各地爭先設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所的過程中同樣存在。

盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｆ鋬?yōu)點(diǎn)是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在尋找交易對手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對稱，退出的回報(bào)低于股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式。

（三） 兼并收購

隨著全球化進(jìn)程的加快, 越來越多的外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入中國市場，其中不乏實(shí)力較強(qiáng)者。對規(guī)模較小的私募股權(quán)投資基金來講, 將部分項(xiàng)目直接賣給國外戰(zhàn)略投資者是現(xiàn)實(shí)的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權(quán)基金被實(shí)力較強(qiáng)的股權(quán)基金收購，也是可行的退出辦法之一。

并購的前提條件是要有發(fā)達(dá)的收購與兼并市場和成熟的金融中介機(jī)構(gòu)，而我國的中介機(jī)構(gòu)還缺乏為私募股權(quán)基金服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。目前國內(nèi)市場上各種私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)多達(dá)500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購方式預(yù)計(jì)將會迅速發(fā)展。兼并收購也是實(shí)現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。

（四） 回購安排

回購安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現(xiàn)金交易等方式，從私募股權(quán)投資基金處購回其原先投入的股權(quán)。回購是股份轉(zhuǎn)讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購或被投資企業(yè)母公司回購均可以實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權(quán)投資基金在投資時(shí)通常會要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價(jià)格和轉(zhuǎn)讓方式回購其所持股份。

回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔(dān)保進(jìn)行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關(guān)鍵在于私募股權(quán)投資基金對被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個(gè)比較全面的評估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。

（五） 清算

破產(chǎn)清算當(dāng)然可以使私募股權(quán)投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運(yùn)作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點(diǎn)：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項(xiàng)目中。在美國私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)有32%會進(jìn)入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當(dāng)。

清算方式的缺點(diǎn)是耗時(shí)較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。

三、退出方式選擇建議

（一）對于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點(diǎn)包括：項(xiàng)目投資規(guī)模較大、與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)系緊密、項(xiàng)目技術(shù)成熟、市場已經(jīng)初步打開、生產(chǎn)規(guī)模有望逐年擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過幾年的發(fā)展，使各項(xiàng)財(cái)務(wù)和經(jīng)營指標(biāo)達(dá)到上市融資標(biāo)準(zhǔn)。

另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時(shí)還不強(qiáng)甚至虧損，但依然適合通過上市實(shí)現(xiàn)退出。

（二）對于發(fā)展較為成熟、特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價(jià)值的企業(yè)，對于那些急需資金周轉(zhuǎn)的私募股權(quán)投資基金，可以選擇股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購模式。私募股權(quán)投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權(quán)基金，從而得以實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。該方式在一級市場發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對于那些本身實(shí)力不夠強(qiáng)的私募股權(quán)投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)溝通能力的私募股權(quán)投資基金比較適用。

（三）對于部分上市后依然希望掌握公司控制權(quán)、不希望股權(quán)過于分散或不希望轉(zhuǎn)讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。可以采用回購安排。

（四）對于被投資企業(yè)成長緩慢或者市場出現(xiàn)較大波動、項(xiàng)目上市或并購等因素不再成立時(shí)，選用清算的方式可以保證私募股權(quán)投資基金投資損失最小化，并及時(shí)為下一個(gè)項(xiàng)目準(zhǔn)備好資金。

以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權(quán)衡利弊，斟酌使用。

四、相關(guān)政策建議

以上各項(xiàng)退出方式的使用依賴于相關(guān)政策的完善，具體來說有以下幾點(diǎn)：

（一）整合、完善現(xiàn)有法律法規(guī)

盡管原外經(jīng)貿(mào)部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯(lián)合出臺了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對外資和內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行了規(guī)范。但私募股權(quán)投資基金運(yùn)作和退出可依據(jù)的法律法規(guī)依然缺失。既沒有系統(tǒng)的針對私募股權(quán)投資基金設(shè)立、運(yùn)營、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒有規(guī)范私募股權(quán)投資基金退出的專項(xiàng)通知或規(guī)定。

建議在現(xiàn)有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權(quán)基金法》，并在其中明確私募股權(quán)投資基金退出的相關(guān)條款。

（二）明確私募股權(quán)投資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)

目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部、證監(jiān)會、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現(xiàn)象明顯，需要高層領(lǐng)導(dǎo)明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務(wù)監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。

（三）有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，提供多種退出渠道和機(jī)制供選擇。

下一步應(yīng)在繼續(xù)發(fā)展主板市場和中小板市場的基礎(chǔ)上，完善創(chuàng)業(yè)板市場，構(gòu)建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權(quán)投資基金提供多樣化的退出選擇。

（四）在私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中加入第三方監(jiān)管機(jī)制。由于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權(quán)投資基金運(yùn)作各環(huán)節(jié)出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資基金的托管，切實(shí)保障退出過程中投資人的利益。

參考文獻(xiàn)：

【1】伍先敏我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制研究 宏觀經(jīng)濟(jì)觀察2009/11 總第404期

篇4

摘要：私募股權(quán)投資在中國迅速發(fā)展有利于緩解中小企業(yè)融資難的狀況，但是任何企業(yè)并不會盲目地引入私募股權(quán)投資，文章以中小企業(yè)引入私募的利弊為切入點(diǎn)，立足于企業(yè)原股東的股權(quán)價(jià)值最大化目標(biāo)，提出了中小企業(yè)引入的私募股權(quán)投資存在一個(gè)最佳時(shí)間與一個(gè)最佳投資額。以幫助中小企業(yè)提高引入私募股權(quán)投資的分析與權(quán)衡能力。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；中小企業(yè)；原股東

一、 問題的提出

近年來，我國中小企業(yè)陷入了融資難的困境，私募的發(fā)展為其提供了新的資金來源渠道。但是，一方面私募股權(quán)投資對不少企業(yè)來說如若甘霖；另一方面，一些中小企業(yè)即使面臨資金緊缺的局面也不愿引入私募股權(quán)投資。因此，文章從這兩方面出發(fā)，分析中小企業(yè)在引入私募股權(quán)投資后風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，揭示中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的動因和拒絕私募股權(quán)的原因，并從中小企業(yè)原股東價(jià)值最大化的角度思考是否引入私募股權(quán)投資。

二、 中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的利弊分析

（一） 企業(yè)引入私募股權(quán)投資的弊

1.控制權(quán)的削弱或喪失。大多數(shù)中小企業(yè)尤其是家族企業(yè)的股權(quán)高度集中，私募股權(quán)投資的引入必定會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋原股東對企業(yè)的控制力以及參與企業(yè)利潤的分配。不僅如此，一旦原股東失去對企業(yè)的絕對控制力或者其控制力不足以與所引入的私募股權(quán)投資的力量相抗衡，那么企業(yè)原來擁有的經(jīng)營獨(dú)立性和自主性就會削弱和喪失，進(jìn)而可能會導(dǎo)致原股東與私募股權(quán)投資之間的股權(quán)之爭。控制權(quán)更迭頻繁，必定引起企業(yè)管理層頻繁的人動并弱化決策效率，不利于企業(yè)的正常經(jīng)營。

2.引入私募股權(quán)投資的費(fèi)用較高。一旦某一中小企業(yè)決定引入私募股權(quán)投資，那么該企業(yè)面對的籌資費(fèi)用主要有：承銷費(fèi)、保薦費(fèi)、審計(jì)費(fèi)用、宣傳費(fèi)用以及向其他中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用等等。相對于大型企業(yè)來說，中小企業(yè)的籌資費(fèi)用要高，并且這些費(fèi)用都得從名義籌資額或者股票發(fā)行溢價(jià)中扣除，最終引起實(shí)際籌資額降低。

3.信息披露成本加大。中小企業(yè)在未引入私募股權(quán)投資之前，信息的溝通只在于為數(shù)不多的原股東之間，成本較低，但是引入私募股權(quán)投資這一“外來”投資者后，就有必要對其進(jìn)行充分的信息披露以保障其權(quán)益，因此，企業(yè)的信息披露成本必定會高于未引入私募股權(quán)投資之前。

4.較重的資本負(fù)擔(dān)。這里講的“較重”是相對于債務(wù)籌資而言的，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會要求與企業(yè)原股東一致的資本報(bào)酬率，并且股利、紅利是從稅后利潤中支付的，不存在抵稅作用；相反，如果債務(wù)籌資的話，債務(wù)能承擔(dān)一定的“稅盾作用”，相對于股權(quán)籌資成本要低。

5.私募股權(quán)退出可能引發(fā)的企業(yè)震動。在私募股權(quán)投資集中退出渠道中，最容易引發(fā)企業(yè)震動的是股份出售。這類股份出售的隱秘性和集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比公開上市的股票強(qiáng)，所以，一旦股份被出售給企業(yè)的競爭對手或惡意收購者，那么將對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生極大的不利影響，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)被收購或者倒閉。

（二） 中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的利

1. 為企業(yè)引入資金且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。這是中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的最直接的目的，這是因?yàn)橘Y金瓶頸是其發(fā)展的最大障礙之一，如果企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，并且其內(nèi)部融資能力和像銀行舉債的能力不足，那么引入私募股權(quán)投資將是最佳額融資方式。首先，營業(yè)期間不用償還引入的股權(quán)資本；其次，資本使用限制條件少；最后，可按企業(yè)經(jīng)營的實(shí)際情況向私募股權(quán)投資者支付相應(yīng)的報(bào)酬，沒有強(qiáng)制性。

2. 增加企業(yè)的聲譽(yù)。一般來說，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)選擇的項(xiàng)目都是具有遠(yuǎn)大發(fā)展前途的企業(yè)，平時(shí)，這類企業(yè)的社會知名度小，一旦私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)介入一家中小企業(yè)，那么企業(yè)的知名度與美譽(yù)度將會得到極大的提高，這無形中為企業(yè)注入了可觀的無形資產(chǎn)。

3. 可以利用私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的資源發(fā)展企業(yè)。相對于中小企業(yè)來說，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擁有更為完善的財(cái)務(wù)管理模式和公司管理體系，部分私募股權(quán)投資甚至具有戰(zhàn)略投資的性質(zhì)，能夠有效改善被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和建立符合企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，中小企業(yè)如果有幸引入這類投資，那必定是大有裨益。

4. 中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資幫助提高原股東的股權(quán)價(jià)值。提高原股東的股權(quán)價(jià)值是中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的最核心和最終目標(biāo)，中小企業(yè)通過IPO上市是私募股權(quán)投資的最佳退出渠道，此時(shí)，原股東可以通過股票公開發(fā)行溢價(jià)實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值最大化。相比之下，私募股權(quán)投資以股份出售的方式退出對增加原股東的股權(quán)價(jià)值作用不明顯，甚至還有可能降低原股東的股權(quán)價(jià)值。所以原股東真正關(guān)心的是引入私募股權(quán)后能不能通過借助私募股權(quán)投資的力量促成企業(yè)上市來提高其股權(quán)價(jià)值。

三、中小企業(yè)基于利與弊的權(quán)衡

私募股權(quán)投資大多以資金的方式進(jìn)入企業(yè)，可以為企業(yè)提供流動性，中小企業(yè)可以利用這些流動性來改善財(cái)務(wù)狀況和擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，并獲得其他相應(yīng)的優(yōu)勢，這對于整個(gè)企業(yè)來說是極其有利的，從這個(gè)角度來說，中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資的投資額是越多越好。但是，一方面，正是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資主要以資金的方式進(jìn)行，因此除了滿足企業(yè)必要的流動性外，剩余的資金在形成生產(chǎn)力之前需要一段時(shí)間，由此引起大量的閑置成本，在這段時(shí)間內(nèi)引入的私募股權(quán)投資的效用得不到有效發(fā)揮；另一方面，隨著引入私募股權(quán)投資的提高，原股東對于企業(yè)的控制力也逐漸削弱，各項(xiàng)成本也不斷增加，最終會導(dǎo)致企業(yè)原股東的股東權(quán)益價(jià)值下降。

基于以上分析，中小企業(yè)在引入私募股權(quán)投資時(shí)要著重權(quán)衡引入的時(shí)間與規(guī)模。第一，最佳時(shí)間應(yīng)當(dāng)是外部資金充足同時(shí)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)和由于資金不足而喪失投資機(jī)會的時(shí)候；第二，最佳吸收投資額應(yīng)當(dāng)是私募股權(quán)帶給企業(yè)原股東的邊際收益為零的點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)就是收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡點(diǎn)。因此，中小企業(yè)可以利用兩者的權(quán)衡最終確定引入私募股權(quán)投資的策略。（作者單位：蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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篇5

一、緒論

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）基金是世界金融家族中的新成員，在世界投資領(lǐng)域，尤其是并購舞臺上扮演者舉足輕重的角色。私募股權(quán)投資在歐美國家已有二三十年的發(fā)展歷史，今天已經(jīng)滲透到社會經(jīng)濟(jì)生活各個(gè)角落。但是，它在國內(nèi)還是初創(chuàng)階段。

私募股權(quán)投資迅速崛起，是伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。1984年，美國私募股權(quán)投資的規(guī)模只有67億美元。經(jīng)過二十二年的發(fā)展，2006年，美國私募股權(quán)投資的規(guī)模已經(jīng)高達(dá)4500億美元，在22年的時(shí)間里增長了66倍。2006年，美國私募股權(quán)投資當(dāng)年籌集到的資金總額已經(jīng)達(dá)到了1620億美元，首次超過了美國紐約證券交易所通過股票發(fā)行募集的資金總額（1400億美元）220億美元，成為繼商業(yè)銀行、證券市場之后的第三條投融資通道。

2005年，我國的經(jīng)濟(jì)總量就擠進(jìn)了全球第4名的位置，2010年已經(jīng)成為繼美國之后的全球第二大經(jīng)濟(jì)體。這一經(jīng)濟(jì)地位，要求我國盡快發(fā)展私募股權(quán)投資，為我國的產(chǎn)業(yè)整合開辟新的融資通道。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)健增長，大量國外的私募股權(quán)投資迅速涌入中國市場，此舉必將推動中國優(yōu)秀企業(yè)快速增長，并加劇中國股權(quán)投資市場的競爭。回眸中國，私募股權(quán)投資也已經(jīng)并正在影響中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融格局。越來越多的事實(shí)表明，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，PE（私募股權(quán)投資）在中國開始進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展機(jī)遇。

二、私募股權(quán)理論綜述

1.私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資，即Private Equity，簡稱PE，是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式。所謂私募股權(quán)投資，是指對未上市企業(yè)的股權(quán)投資。企業(yè)獲得私募股權(quán)融通的資金，可以用于開發(fā)新產(chǎn)品或新技術(shù)、增加營運(yùn)資本、進(jìn)行兼并收購或增強(qiáng)企業(yè)的負(fù)債能力等。廣義的私募股權(quán)投資包括對企業(yè)首次公開發(fā)行（Initial Public offering,IPO）之前各階段的股權(quán)投資，包括風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，VC）、杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融資（PreIPO），甚至上市公司進(jìn)行的非公開定向發(fā)行（Private Investment on Public Equity，PIPE）等。狹義的私募股權(quán)投資通常指上市前融資，即向發(fā)展已經(jīng)比較成熟、準(zhǔn)備在未來幾年內(nèi)進(jìn)行IPO的企業(yè)的股權(quán)投資，靠被投資企業(yè)未來的IPO來獲取利潤。另外也會以那些陷入經(jīng)營困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會將之私有化（退市），放手改造后再重新上市獲取利潤。

2.私募股權(quán)投資的資金來源。專門從事于私募股權(quán)投資其資金來源既可以向社會不特定公眾募集，也可以采取非公開發(fā)行方式，向有風(fēng)險(xiǎn)辨別和承受能力的機(jī)構(gòu)或個(gè)人募集資金。由于私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)較大，信息披露不充分，故往往采取非公開募集的形式。近年來，出于對流動性、透明度和募集資金的考慮，上市的私募股權(quán)投資基金的數(shù)量有所增多，比如2007年6月22日在紐交所上市的黑石集團(tuán)就是一個(gè)例子。私募股權(quán)投資基金的投資方向是企業(yè)股權(quán)而非股票市場，即它購買的是股權(quán)而非股票，PE的這個(gè)性質(zhì)客觀上決定了它具有較長的投資回報(bào)周期。

3.私募股權(quán)投資的主要組織形式。私募股權(quán)投資的主要組織形式是有限合伙制（Limited Partnership，LP），其中私人股權(quán)投資公司作為普通合伙人，基金整體作為有限合伙存在。基金主要從有限合伙人處募集款項(xiàng)，并由普通合伙人做出全部投資決策。

三 私募股權(quán)在國內(nèi)的主要退出渠道

1.首次公開發(fā)行退出（IPO）。首次股票公開發(fā)行（IPO）的實(shí)質(zhì)是推動所投資的企業(yè)從一個(gè)私人持股公司變?yōu)橐粋€(gè)公眾持股公司，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)可流通，以便能夠通過公開市場出售所持有股份，以實(shí)現(xiàn)資本增值。無論對于被投資企業(yè)來說，還是對于私募股權(quán)基金的投資方來說，直接上市都是實(shí)現(xiàn)雙方利益最大化的最好途徑。對于私募股權(quán)基金的投資方來說，股票市場所提供的高估價(jià)可以讓其在投資幾年后便拿到非常的收益獲利退出，給基金的投資人以豐厚回報(bào)，進(jìn)而保持極高的基金內(nèi)部收益率以籌集新的基金，投資新的項(xiàng)目，進(jìn)一步發(fā)展壯大。就目前國內(nèi)的私募股權(quán)市場而言，私募股權(quán)投資通過IPO退出的比例在近三年大幅提高，特別是在2010年股票發(fā)行市場的繁榮時(shí)期，這些被投資企業(yè)蜂擁上市，私募股權(quán)投資基金憑借國內(nèi)股票發(fā)行市場的高發(fā)行價(jià)格，獲取了超額的投資利潤。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式是指向第三方或者被投資公司股東、管理層、職工以協(xié)議價(jià)向其轉(zhuǎn)讓。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)在于投資者可以在任何時(shí)候?qū)碛械墓蓹?quán)變現(xiàn)，和IPO相比，該種退出方式操作簡單、費(fèi)用低廉，適合各種規(guī)模的企業(yè)，IPO雖然是私募股權(quán)投資的黃金退出方式，但是股票市場的容量畢竟有限，而由于私募股權(quán)投資支持的企業(yè)數(shù)量巨大，因此在實(shí)踐中股權(quán)轉(zhuǎn)讓也是一種主要的退出方式。特別是在資本市場低迷且私募股權(quán)基金急于退出或者發(fā)現(xiàn)更好的投資機(jī)會時(shí)往往會選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為退出的主要方式可以分為股權(quán)回購、向第三方出售兩種。

（1）股權(quán)回購。股權(quán)回購是指企業(yè)以一定的程序和價(jià)格，將私募股權(quán)基金所持有的股份購回進(jìn)而實(shí)現(xiàn)退出投資的方式。通過這種退出方式，私募股權(quán)可以拿到現(xiàn)金和可流通證券，而不僅僅是一種期權(quán)，可以迅速地從企業(yè)中撤出；而且股權(quán)回購只涉及企業(yè)與投資方兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡便易行；并且可以將外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使企業(yè)保持充分的獨(dú)立性，并擁有充足的資本。根據(jù)回購的主體不同，股權(quán)回購可以分為管理層融資收購（Management Buyout,MBO）、員工融資回購（Employee BuyoutEBO）和企業(yè)股權(quán)回購。MBO是指企業(yè)的管理層購回私募股權(quán)基金的股份。在西方，管理層通常會采取杠桿式收購的方法（Leveraged Buyout）,其收購的資金來源于銀行貸款或者發(fā)行的債券，收購后利用目標(biāo)企業(yè)的盈利來支付貸款或債券的利息。

EBO是指企業(yè)的員工集體購回私募股權(quán)基金所持有的股份。員工可在購回前建立一個(gè)員工持股基金，以員工持股基金的名言來購買企業(yè)的股權(quán)，資金來源可以是員工的薪水，也可以是企業(yè)的利潤或者專用信托基金。

（2）股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)基金所持有的公司股權(quán)向投資企業(yè)之外的第三方進(jìn)行出售。進(jìn)而獲利退出的過程。在美國和歐洲的私募股權(quán)基金中，通過把企業(yè)出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出的項(xiàng)目數(shù)量是通過上市實(shí)現(xiàn)退出的3倍。

這種退出方式有二種形式：一是把企業(yè)出售給另一公司，二是把企業(yè)出售給另外的投資者。出售給另一個(gè)公司是指把整個(gè)企業(yè)出售給另一個(gè)公司，當(dāng)售出的股份具有企業(yè)控制權(quán)的時(shí)候稱之為并購。

私募股權(quán)基金還可以將企業(yè)股份出售給另外的投資者，可能是其它的私募股權(quán)基金。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金在投資對象上有所限制，比如專注于第一輪投資的私募股權(quán)基金可能等不到企業(yè)上市，于是大多可能在企業(yè)后續(xù)融資過程中逐漸退出，將所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給后續(xù)的投資者。有時(shí)候，有些新的投資者愿意向私募股權(quán)基金支付比較有誘惑力的價(jià)格購買他們在企業(yè)持有的股本。這種交易之所以能夠發(fā)生，使因?yàn)槠髽I(yè)家希望簽訂一份新的合作協(xié)議，而新的投資者也愿意通過購買私募股權(quán)基金的股本成為企業(yè)家的合作者。通常這個(gè)新的投資者是大公司或其他私募股權(quán)基金，因?yàn)檎业皆敢赓徺I私募股權(quán)基金手中持有的股票并真正想長期持有這些股票的被動投資者是很困難的。大公司之所以愿意購買私募股權(quán)基金在中小企業(yè)持有的股票，是想將來進(jìn)一步購買整個(gè)企業(yè)或?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行控股。由于大公司在市場銷售及產(chǎn)品開發(fā)方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，與私募股權(quán)基金相比，它可能成為中小企業(yè)更好的合作者。一些私募股權(quán)基金之所以可能購買另一私募股權(quán)基金持有的中小企業(yè)的股票，是因?yàn)椴煌侥脊蓹?quán)基金的投資階段偏好不同，有些私募股權(quán)基金把投資重點(diǎn)放在中小企業(yè)發(fā)展的早期階段，而那些私募股權(quán)基金則專門對企業(yè)的后期階段進(jìn)行投資。這樣，那些從事早期階段投資的私募股權(quán)基金就可以在企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段后，將其所持有的股權(quán)出售給那些進(jìn)行后期階段投資的私募股權(quán)基金。

（3）清算退出。清算退出是指被投資企業(yè)因破產(chǎn)依據(jù)破產(chǎn)法有關(guān)規(guī)定對其進(jìn)行清算并按投資額承擔(dān)相應(yīng)債務(wù)后回收剩余投資成本退出的方式，具體程序?yàn)榍逅銈鶛?quán)債務(wù)、分配剩余財(cái)產(chǎn)并注銷企業(yè)；也可以是企業(yè)的存續(xù)期已到，股東各方經(jīng)過協(xié)商，決定結(jié)束企業(yè)的運(yùn)營。雖然清算是窮極投資方式而選擇的退出方式，但是由于運(yùn)作不成功而進(jìn)入清算程序的比例在國外并不低。如美國風(fēng)險(xiǎn)投資類私募股權(quán)基金投資的企業(yè)有32%會進(jìn)入清算程序，其所占比例與IPO的比例大體相當(dāng)。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資類私募股權(quán)基金以清算方式退出企業(yè)為數(shù)很少，2002年到2004年當(dāng)中總共才有2個(gè)進(jìn)入清算程序。

四、私募股權(quán)退出方式借鑒

1.國外私募股權(quán)投資退出方式比較。國外私募股權(quán)投資市場比國內(nèi)發(fā)展早了將近一個(gè)世紀(jì)，在經(jīng)過不斷摸索改進(jìn)后，各個(gè)國家形成了自己獨(dú)特的私募股權(quán)投資退出機(jī)制。目前私募股權(quán)投資市場上，美國、歐洲和亞洲已形成三足鼎立之勢，美國作為私募股權(quán)投資的始創(chuàng)國，地位不可動搖，歐洲市場則因歐盟傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢而擁有自己的特色，反觀亞洲市場PE的發(fā)展和退出都以國外為導(dǎo)師，處于起步階段。下面就以美國為例，了解一下美國的私募股權(quán)投資基金的退出方式。

（1）美國私募股權(quán)投資基金退出現(xiàn)狀。美國是全球私募股權(quán)投資基金的發(fā)源地。從19 世紀(jì)末20 世紀(jì)初的萌芽階段，到20 世紀(jì)80 年代開始至今的高飛猛進(jìn)階段，私募股權(quán)投資成為美國資本市場上舉重若輕的角色。在私募股權(quán)投資基金退出方式上，也主要以前文提到的三種退出方式為主，但是，在將近100年的發(fā)展歷程中，美國形成了具有特色和優(yōu)勢的制度。

第一，多層次資本市場建立完善。在證券資本市場建設(shè)上，美國的多層次資本市場建立的非常完善，稱之為世界上最大最完善的證券資本市場也不為過。目前，美國的證券市場主要分為三個(gè)部分：第一部分是全國性的證券交易市場，紐約-泛歐證券交易所集團(tuán)是全球最大的交易所，主要包括紐約證券交易所、美國證券交易所、巴黎證券交易所、阿姆斯特丹證券所、布魯塞爾證券交易所、里斯本證券交易所，以及EURONEXTLIFT衍生品交易所，主要業(yè)務(wù)是為大型成熟企業(yè)提供上市交易服務(wù)。第二部分是場外交易市場。包括我們熟知的納斯達(dá)克，納斯達(dá)克（Nasdaq）是全美證券商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文縮寫也叫做全國證券交易商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)市場。第三部分是地方性證券交易市場，包括各種區(qū)域性證券交易所如費(fèi)城證券交易所(PHSE)等，主要服務(wù)于地方中小企業(yè)，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供直接融資。

第二，針對PE 退出方式詳細(xì)的法律法規(guī)。關(guān)于限制性股票出售方面也有詳細(xì)的規(guī)定。企業(yè)進(jìn)行IP O后，私募股權(quán)投資基金并不能立刻實(shí)現(xiàn)一次性完全退出，因?yàn)檎咭?guī)定新股上市后原持有股東在規(guī)定時(shí)間內(nèi)不能隨意出讓所持股份。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所持有的股票都屬于限制性股票。美國證券交易委員會144 規(guī)則對限制性股票出售做出以下規(guī)定：除非股票持有人死亡，否則自股票持有之日起一年內(nèi)不得出售，在購買后的第一至第二年內(nèi)，可以在限制條件下出售，在出售時(shí)必須通知美證交會，出售必須經(jīng)過做市商等。這些嚴(yán)格的規(guī)定在保護(hù)企業(yè)其他投資者利益的同時(shí)，也限制了私募股權(quán)投資者資金不能在第一時(shí)間內(nèi)收回，時(shí)間成本會導(dǎo)致私募股權(quán)投資者的資金機(jī)會成本增加。

第三，寬松的監(jiān)管制度。美國對私募股權(quán)投資的監(jiān)管比較寬松，并沒有制定專門的法律法規(guī)或制定專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行監(jiān)管和規(guī)范。所以對PE 的監(jiān)管特點(diǎn)可概括為“以豁免條款約束下的行業(yè)自律為主、輔之以對投資者人數(shù)、資格的限定。”

2.國外私募退出現(xiàn)狀的啟示。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和歷史發(fā)展看，私募股權(quán)基金退出渠道的暢通給西方各國帶來了很多金融與經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而在各國具體不同的私募股權(quán)投資退出制度之下，包含著一些相似的特點(diǎn)。主要有完善的法律法規(guī)以及多層次資本市場體系，市場中大量中介機(jī)構(gòu)的存在等。

（1）都擁有完善的相關(guān)法律法規(guī)。各國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，推動PE 基金健康有序發(fā)展的最關(guān)鍵因素在于，結(jié)合各國實(shí)踐制定和完善相關(guān)法律法規(guī)。美國、歐洲和日本，關(guān)于私募股權(quán)投資基金在退出方面的法律制定的都很明確。企業(yè)IPO、股份回購、并購以及破產(chǎn)清算方面都有明確而詳細(xì)的規(guī)定。正是在這種制度保證下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)才能順利的選擇適宜的退出方式完成資本循環(huán)。

（2）都已建立完善的多層次資本市場體系。發(fā)達(dá)的證券市場和多層次的資本市場有利支撐了美歐各國私募股權(quán)投資市場的活躍。從美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）到英國的AIM 市場，按照組織形式、交易規(guī)則以及交易條件等的不同，建立的多層次資本市場體系，實(shí)施分層遞進(jìn)的市場股份交易準(zhǔn)入制度，形成主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等分層遞進(jìn)且相互對接的上市退出體系，讓私募股權(quán)投資基金在退出時(shí)選擇更多，而在理論上最優(yōu)的退出方式IPO退出方式上資本市場障礙變的最小。

（3）存在大量有效的中介機(jī)構(gòu)。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)是P E退出市場的必要組成部分。中介負(fù)責(zé)提供咨詢、評估以及談判服務(wù)，會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所是最主要的中介機(jī)構(gòu)。美歐等國因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資市場發(fā)展時(shí)間較長，專門面向PE 退出服務(wù)市場的中介機(jī)構(gòu)較多，并且在市場競爭的優(yōu)勝劣汰下，一些優(yōu)秀的企業(yè)存活下來，建立了自己的聲譽(yù)機(jī)制，并且積累了很多相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。而這些經(jīng)驗(yàn)在下一輪私募股權(quán)投資基金退出方面起著劑和催化劑的強(qiáng)大作用。